Блог

Механизмы и риски функционирования биржевых фондов (ETF)

"Знать, чем владеешь" — это одно из главных правил инвестирования. Обычно эту фразу используют для напоминания о том, что следует знать тот бизнес, который стоит за покупаемыми акциями или понимать какие инвестиции составляют фонды, в которые вкладывают деньги. Но инвесторы в биржевые облигационные фонды (ETF) недавно узнали, что проблемы могут принести не только лежащий в основе фонда актив, а фонд сам по себе.

Биржевые фонды стали настолько распространены,  что многие инвесторы приравняли их с паевыми инвестиционными фондами. Это верно в том смысле, что оба типа фондов представляют из себя портфели ценных бумаг, но такое упрощение скорее скрывает то, насколько сложны ETF на самом деле. Отличный пример этого, можно увидеть во время недавней распродажи облигаций в прошлом месяце, когда ФРС обозначила свои планы, что в скором времени может сократить свою программу покупки облигаций. Облигационные ETF упали сильнее и быстрее, чем сами облигации, из которых они состояли. Такая ситуация практически невозможна с паевыми инвестиционными фондами, которые не торгуются в течение биржевого дня.

Это также подчеркивает еще одну возможную проблему, которая является следствием уникального способа погашения акций ETF. Доли ETF обычно создаются и погашаются в льготных с налоговой точки зрения условиях, которые дает преимущества для акционеров. Но когда наступают сложные времена в неликвидных областях рынка, возникают проблемы. В таких случаях фонды ETF часто вынуждены решать, в чьих интересах проводить свою политику: в интересах институциональных или частных инвесторов, т.к. не могут удовлетворить обоих.

Инвестируя в обычный паевой инвестиционный фонд, инвестор при выходе получает наличные деньги, а руководитель фонда продает некоторые акции или облигации для обеспечения выплаты. У ETF немного по другому: инвесторы не получают наличные деньги непосредственно из фонда. Вместо этого они покупают и продают акции фонда через брокерские фирмы крупным дилерам, которые покупают акции у индивидуальных инвесторов и обменивают их крупными пакетами у компаний — спонсоров фонда (такие фирмы как State Street (STT) или Black Rock (BLK)) на соответствующие им акции или облигации, лежащие в основе соответствующего ETF. Эта операция обмена очень важна: в отличие от продажи за деньги такие транзакции не облагаются налогом. Такой обмен "на аналогичные активы" является одним из самых больших преимуществ ETF перед обычными взаимными фондами, так как она притупляет потери от многочисленных торговых операций и сводит к минимуму или даже полностью исключает прирост капитала, который обычные ПИФы должны перекладывать на инвесторов.

Но не все гладко. Если ETF состоит из менее ликвидных ценных бумаг — например, вложен в муниципальные облигации или развивающиеся рынки, то в этом случае управляющие фондом и дилеры замечают, что они не всегда могут купить (или продать) все необходимые активы для обмена в натуральной форме. Вместо этого, им приходится частично или полностью использовать наличные деньги – прямо как ПИФы. "Некоторые классы активов требуют особого подхода, с ними не так просто работать", говорит Реджи Брауни, управляющий директор KCG Holdings – ключевой фирмы-маркетмейкера этого рынка. Большинство дилеров, в том числе сам Брауни, предпочитают путь обмена, но наличные играют важную роль в некоторых нишах, таких как муниципальные облигации или еще недавно популярные ETF, основанные на старших траншах кредитов, которые были бы совершенно неликвидны без использования кассового метода расчетов.

Однако в такой ситуации ETF-спонсору приходится "держать портфель" — практически как это делает обычный паевой фонд. Другими словами, когда дилер продает акции ETF за наличные деньги вместо обмена на базовый актив, ETF вынужден продавать те ценные бумаги, которые дилер посчитал сложным брать на себя. Когда дилеры выбирают получение денег вместо или вместе с получением ценных бумаг, дилеры должны внести дополнительную плату для покрытия расходов фонда на продажу ценных бумаг. Но эта плата может не покрыть фактические затраты фонда при продаже на неликвидных или падающих рынках. Когда такое случается, спонсор ETF должен решить, перенести ли дополнительные расходы на оставшихся акционеров, что является нечестной тактикой, ложащейся грузом на индивидуальных инвесторов, или отрезать возможность обмена на наличные деньги, что потенциально ущемляет интересы некоторых своих институциональных клиентов.

Во время июньской распродажи муниципальных облигаций, фонд State Street (SPDR) выбрал последнее – закрыв обмен на наличные деньги. При резком падении цен на облигации, компания пришла к мнению, что не  может гарантировать того, что взимаемая плата будет достаточна, чтобы при падении цен на облигации защитить акционеров, разъясняет Джим Росс, старший управляющий директор SPDR.

Интересно, однако, что такой поворот стали рассматривать как признак проблем на рынке ETF. Однако это было на самом деле положительным фактом для акционеров State Street — это вынудило дилеров принять на себя больший рыночный риск, в результате чего обычные акционеры, скорее всего, будут избавлены от завышенных торговых затрат. Некоторые ветераны отрасли считают, что такой шаг – это попросту способ слить дилеров с меньшими возможностями, которые используют главным образом наличные продажи. Ситуация, таким образом, пришла к тому, что интересы дилеров — тех, кто используют наличные деньги, и оставить на рынке муниципальных ETF только тех, кто имеет возможность влиять на этот рынок. (На прошлой неделе Росс заявил, что фирма рассматривает возможность восстановить сделки за наличные, при этом плата за услуги будет пересмотрена).

Эта история высветила ситуацию, когда интересы дилеров — по крайней мере, тех, кто использует наличные — и акционеров вошли в конфликт. "Натуральный обмен часто более выгоден для инвесторов", говорит стратег Vanguard Group Джоэл Диксон, так как фонды ETF заставляют акционеров, продающих свои доли, оплачивать свои собственные операционные издержки, не затрагивая интересы долгосрочных владельцев фонда. Vanguard, время от времени, позволял дилерам использовать наличные деньги, а не обмен. Кассовый метод тоже может работать, говорит Диксон, но с оговоркой: оплата со стороны дилера должна покрывать расходы самого фонда. Как мы видел выше, такое совсем не гарантировано.

Но прекращение возможности обмена на наличные может иметь и оборотную сторону. Это может привести к тому, что торговая активность дилеров будет расти в хорошие времена, но может прекратиться во время кризисов, если будет невозможен обмен на денежные средства. Меньшее количество дилеров на рынке может привести к тому, что акции ETF будут торговаться по ценам далеко отстающим от стоимости лежащих в их основе ценных бумаг.

Открытый State Street SPDR Nuveen Barclays Capital Municipal Bond ETF (TFI) может похвастаться исключительно низкой, в 0,03%, среднемесячной разницей между ценой акций ETF и стоимостью определяющих ее облигаций в течение 2012 года, что гораздо лучше, чем у конкурента iShares S&P National AMT Municipal Bond ETF (MUB). SPDR ETF дал доходность 6,3% в прошлом году, в то время как iShares — 6,1%.

В этом году, однако, роли поменялись, и теперь SPDR ETF упал намного быстрее, теряя 5,3%, против 4,5% у iShares. Инсайдеры считают, что BlackRock — большой соперник, очень скуп когда речь идет о наличных, в то время как State Street считается более покладистым в отношении запросов дилеров. "Мы менее статические", говорит Росс. "Мы всегда открыты для разговора".

Трудно судить, насколько возможность обмена на наличные имела значение в случае с ETF муниципальных облигаций, State Street говорит, что не следит за долей наличных сделок, сказав лишь, что они составляют меньшую часть. Но это, вероятно, способствовало тому, что ETF торговался с меньшей премией и дисконтом в прошлом году, а в этом — с большей. Руководители State Street говорят, что это было не более чем второстепенным фактором, справедливо указывая, что более широкие рыночные силы и настроения инвесторов является самым значимым фактором. Но также верно и то, что более частая торговля с широким кругом дилеров приводит к тому, что цены на акции фонда держатся вблизи со стоимостью лежащих в их основе активов.

Что же инвесторы должны думать об этой внутренней механике таких фондов? Важно понять следующее: эти механизмы являются подспорьем для дилеров, которые, в хорошие времена, дают розничным инвесторам легкий доступ к неликвидным рынкам через ETF. Однако нужно помнить, что, по сути, они делают то же самое, что и старомодные взаимные фонды, и в момент распродажи процедура с использованием денежных средств может сильно повредить делу, если ею не управлять правильно. Инвесторам не нужно ее бояться, но они должны, по крайней мере, знать, что она есть, и, что они доверяют организаторам фонда компетентно управлять этим процессом.

А что делать в случае, когда ваш ETF вдруг начинает торговаться со значительной скидкой? Решение простое — не продавайте в панике. Ситуация исправится через некоторое время — и вероятно даже через довольно короткое время.

По материалу Барронс Cash Is King…but Not for ETF Shareholders

Ринат Хасанов

Ринат Хасанов - основатель сайта www.FTinvest.ru. создатель методики оценки акций с помощью фундаментального анализа, кандидат экономических наук, автор более чем 60 научных трудов. Оказывает услуги по финансовому консультированию с помощью технического и фундаментального анализа с мая 2012 года. С ноября 2018 - член экспертного совета Санкт-Петербургской биржи.

Похожие статьи

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Close