О том как инвестировал молодой Баффет

Молодой Уоррен Баффет работает преподавателем в Омахе

Первые инвестиции Уоррена Баффета

автор Джон Хьюбер

“Самую высокую доходность за все время я получил где-то в 50-х. Я просто размазал индекс Доу. Видели бы вы эти цифры! Но то, что я тогда инвестировал – это были семечки. Вообще, отсутствие больших денег дает громадное структурное преимущество. Я думаю, я бы смог сделать вам 50% годовых на ваш миллион. Нет, я даже уверен, что смог бы. Я сделал бы это гарантировано!” – Уоррен Баффет, 1999

Большинство поклонников Баффета наверняка видело эту цитату. Недавно я получил несколько вопросов и комментариев о ранней стратегии Баффета, о которой я собрался написать. Получилось так, что мои собственные преставления о том, каким образом на самом деле Баффет заработал эти 50-60% годовых в 50-х годах, претерпели изменения по мере того, как я изучал его прошлые инвестиции. По моему мнению, есть две вещи, которые многие полностью не понимают, говоря о раннем инвестиционном стиле Баффета:

• Еще в раннем возрасте Уоррен Баффет понимал силу сложных процентов и очень заботился о качестве бизнеса и его долгосрочной прибыльности

• Особенности стратегии управления портфелем Баффета, в частности уровень концентрации, который он возлагал на составляющие множителя

Существует устойчивое мнение, что Уоррен Баффет получил свои громадные доходы в первые годы путем покупки кучи дешевых, как их называл Грэхем, “сигарных окурков” и перепродавая их с прибылью. Несколько лет назад, на ежегодном собрании, он как-то обмолвился, что бОльшая часть своих доходов – даже в ранние годы – он получил за счет считанного количества решений. Все остальные давали довольно средние результаты. Помнится, он упоминал, что владел свыше 400 различных ценных бумаг за время работы в партнерстве (не одновременно — это было всего 400 за все 13 лет).

Сложно сказать, за счет чего конкретно он сделал эти 50% в до-партнерскую эру, но мы знаем о нескольких инвестициях того времени. Изучая его ранние письма и две его основные биографии, я считаю, что он получил свою доходность, главным образом, за счет высококачественных бизнесов, которые сумели нарастить свою стоимость (в некоторых случаях это были хорошие бизнесы с прибыльной историей, которые также были чрезвычайно дешевы), а не за счет “сигарных окурков”, о которых все говорят. В принципе, можно найти несколько его ранних инвестиций путем чтения “Снежного кома” и других его биографий.

Некоторые из первых инвестиций Баффета

Баффет сделал 75% в 1951 году, главным образом, за счет большого вложения в акции GEICO, которые удвоились в цене в первые же 18 месяцев его владения ими. Он продал их слишком рано (они бы взлетели в сотни раз в последующие десятилетия), но он заменил их другой страховой компанией в 1953 г., которая была прибыльным бизнесом, торговавшимся за сумму его годовой прибыли – или за небольшую долю ее балансовой стоимости. Многие знакомы со статьёй Уоррена Баффета “Моя самая любимая ценная бумага”, в которой прекрасно говорилось о GEICO. Гораздо меньше людей знают о следующей страховой компании, в которую он вложился, имя которой – Western Insurance. Баффет упоминал Western Insurance в своем выступлении в Колумбийском университете в 1993 г., говоря о ней как примере акции, о которой он узнал, перелистывая публикации Moody’s:

“Я нашел Western Insurance из Форт Скотт, штат Канзас. Ценовой диапазон в финансовом описании Moody’s был $12 – $20. Прибыль составляла $16 на акцию.”

Уоррен Баффет даже написал статью об этой акции, демонстрируя насколько дешевой она была. Что интересно, просматривая старые публикации Moody’s видно, что компания была прибыльной ,имела стабильную историю с ростом выручки и постоянную прибыль. Надо заметить, эта акция в 1949 году торговалась всего по $1, и выросла к 1955 г. до $95, т.е. в 95 раз для тех счастливчиков, кто умудрился купить эти акции всего шестью годами раньше!

Баффет покупал Western в 1952 и 1953 гг., и хотя я не совсем уверен, когда он их продал, скорее всего он как минимум удвоил свои деньги на этих акциях. Он говорил, что покупал где-то между $12 и $20, и написал свою статью-анализ в начале 1953 г., когда акцию уже стоила $40, а чуть позднее в этом же году она торговалась уже по $65, а через два года – по $95.

Мы знаем, насколько хорошей компанией была GEICO, но Western Insurance – несмотря на свою невероятную дешевизну – также была качественным бизнесом. Конечно, привлекательным в ней было не только качество бизнеса, но и его дешевизна: когда Уоррен Баффет писал свою статью, она торговалась по $40, и в то же время генерировала прибыль в размере $24 на акцию в предыдущем 1952 году – год, который Баффет назвал плохим годом для автостраховой индустрии. Баффет чествовал, что компании может “производить прибыль в нормальных условиях” в размере $30 на акцию, что давало коэффициент P/E для акции в 1.3.

Однако вернемся к вопросу качества фирмы:очень интересно наблюдать как Уоррен Баффет рассуждал, даже на заре ранних 1950-х, когда он предположительно был инвестором в стиле “сигарных окурков” Грэхема. Обратите внимание, как Баффет завершает свое описание Western Insurance:

“Действуя в очень стабильной отрасли с превосходной историей роста и доходности, мне казалось, что простые акции Western Insurance являлись превосходным инструментом для значительного роста капитала при текущей цене в районе 40”.

Баффет выглядит очень вдохновленным способностью компании зарабатывать и ее доходностью, а также, конечно же, ее текущей оценкой. Но статья, похоже, не так уж сосредоточена на текущей оценке, как могло бы показаться (учитывая, что акция имела P/E равное 1)! Ему определенно нравится ее прибыльность, рост и стабильная история работы. Кроме того, интересно заметить, что он рекомендует акцию, которая уже выросла в 40 раз за последние 4 года!

Влияние Грэхема на Баффета

Многие считают, что он заработал 50% покупая кучу дешевки а-ля Грэхем и Додд и постоянно перепродавая их. Определенно, он покупал множество “сигарных окурков”, но, как мне кажется, даже в возрасте 21 года, он уже довольно сильно отличался как инвестор от своего ментора Бена Грэхема. Уоррен Баффет понимал, что качественный бизнес может быть очень ценным в плане роста капитала при реинвестировании. Он был намного более заинтересован в GEICO чем, на мой взгляд, даже Грэхем (который был очень заинтересован в этой компании из-за ее запаса прочности – они, в принципе, могли бы просто ликвидировать компанию, если бы идея не сработала). Грэхем, наверное, вряд ли купил бы GEICO в качестве простого стороннего миноритарного акционера. Он купил ее как партнер, и вскоре стал председателем совета директоров. Баффет же видел в GEICO машину для роста капитала, и вложил в нее 65% своих активов.

Единственное, с чем я бы мог согласиться – так это с тем, что его оборачиваемость была намного быстрее в ранние годы, частично из-за того, что его конвейерная лента идей двигалась намного быстрее в те годы, и он постоянно находил какие-то недооцененные идеи по сравнению с теми, которые уже были в портфеле, и которые к тому времени уже достаточно вырастали, т.е. это был постоянный круговорот идей.

Можно найти примеры и более классического Грэхемовского стиля инвестиций, о которых все постоянно говорят… и глядя на некоторые из них из его ранних инвестиций, можно заметить, что многие были сделаны в довольно специфических ситуациях (как, например, инвестиции в какао-бобы с Джеем Притцкером, которые взлетели довольно быстро в 5 раз или около того – это один пример его инвестиций в особых ситуациях).

Однако если Вы посмотрите на его доходность и прошлые вложения, мне кажется можно заметить, что он также интересовался и “умножителями” даже в раннем возрасте… и хотя он также покупал различные “net-net” и “сигарные окурки”, такие как Cleveland Worsted Mills и Marshall Wells, бОльшую часть своих денег он сделал – даже в ранние годы – за счет небольшого количества крупных удачных вложений, которые в большинстве своем были чрезвычайно качественными бизнесами. И позднее, во времена управления партнерством – в основном было так же. Он владел множеством акций, но даже он признавал, что самые большие деньги были сделаны на небольшом количестве идей.

Инвестиции времен раннего партнерства

Всем известно насколько необыкновенно удачно было его вложение средств партнерства в American Express и Disney, но даже в 50-е одной из его первых инвестиций был Банк Содружества (Commonwealth Bank). И если Вы читали его первые письма партнерам, Вы наверняка заметили, что Уоррен Баффет заинтересовался им не только потому, что банк был чрезвычайно дешевым. Он считал, что этот банк был высококачественным и что его внутренняя стоимость (intrinsic value) с течением времени должна сильно вырасти. Вот как он подытожил свои мысли по поводу этой акции в 1959 году, когда он посчитал, что внутренняя стоимость акции должна быть порядка $125:

“Итак, мы имели хорошо управляемый банк с достаточной способностью к росту прибыли, продающийся с громадным дисконтом по отношению к внутренней стоимости.… у нас была комбинация, состоящая из: 1) Очень сильных защитных характеристик; 2) Хорошая солидная стоимость, растущая с удовлетворительной скоростью, а также 3) Свидетельства того, что эта стоимость рано или поздно будет вскрыта, хотя возможно на это потребуется один год или десятилетие. В последнем случае за это время его стоимость вырастет до значительно более высокой цифры, скажем, в $250 за акцию.”

Он упоминал менеджмент, способность зарабатывать прибыль, а также его предположения о том, что бизнес скорее всего будет продолжать наращивать внутреннюю стоимость с течением времени. Я не думаю, что его точно так же привлекали дешевые акции, у которых не было ускоренного роста внутренней стоимости,  его больше привлекал качественный бизнес. Все говорят о том, что это сказывалось влияние Мангера, и, наверное, это так и есть, но мне кажется, что Уоррен Баффет понимал это даже в свои ранние годы… даже во времена аппаратов с жвачкой в парикмахерских: Денежные потоки очень важная вещь. А еще лучше денежные потоки от аппаратов с жевательной резинкой, которые можно было бы реинвестировать в новые аппараты с жевательной резинкой.

Подытоживая

Очень интересно изучать прошлые результаты Уоррена Баффета, и тому есть очевидные причины. Мне кажется, многие инвесторы пытаются разложить по полочкам карьеру Баффета и категорировать ее различные этапы. Определенно, в ней были и эволюционные фазы, но мне кажется, что его идеи инвестирования, возникшие в ранних 1950-х гг. были намного более продвинутые, чем даже сам Баффет готов был позднее признать.

И еще один маленький комментарий по поводу Грэхема: мне кажется, существует похожее недопонимание его стратегии, как и стратегии Баффета. На него очень часто вешают ярлык “net-net”-инвестора, и он, конечно, использовал эту стратегию в своем раннем хедж-фонде, однако это была одна из пяти-шести отдельных стратегий, которые он использовал, причем она составляла относительно небольшую долю в его фондах. На самом деле, в некоторых из своих работ Грэхем намного больше интересуется инвестициями в качество и способность зарабатывать прибыль, чем многие люди готовы осознать.

Таким образом, говоря об учителях, на Уоррена Баффета больше всего оказал влияние Грэхем – в этом нет никаких сомнений. Однако Баффет был и сам инвестиционным гением, и, как мне кажется, он взял многое у Грэхема, Фишера и Мангера, смешав все это с собственными инвестиционными мыслями.

Перевод текста Warren Buffett’s Early Investments