В чем принципиальная разница между российским и американским фондовым рынком?

Выкупы акций и выплата дивидендов: Слишком много хорошего?

Автор: Майкл Бойд, перевод: Игорь Холоденко

Инвесторы повсюду ведут обсуждения недавних комментариев Ларри Финка, главным образом высказываясь о них негативно. В этой статье я намерен расширить аргументы из его письма и, возможно, изложить их в таком свете, чтобы акционерам было проще понять откуда пришли такие мысли.

Для тех, кто не знает, Ларри Финк – руководитель BlackRock (NYSE:BLK), недавно разослал письма людям, весьма известным в этой сфере, призывая их подходить с осторожностью при выплате средств акционерам. Его мысль была ясной: хватит так сильно фокусироваться на дивидендах и выкупах акций как средстве вывода денежных средств, давайте сосредоточимся на основном бизнесе. Ларри Финк считает, что вывод капитала может разрушать стоимость бизнеса; это маяк, сигнализирующий о том, что компания не в состоянии создавать долгосрочную стоимость с помощью имеющейся в распоряжении прибыли.

Я согласен в этом с Ларри Финком, но инвесторам нужно понять, что мы с ним не слепо против дивидендов и выкупов акций в любом случае. Для тех старых компаний с уже развитыми бизнес-моделями и нехваткой разумных возможностей для роста, выплаты денег в виде дивидендов вполне разумны как способ вернуть излишки денежных средств акционерам компании, имеющих на них право вследствие своего совладения. Например, развитые регулируемые инфраструктурные компании вполне подпадают под эту категорию, также как и REIT-ы, которых закон обязывает выплачивать прибыль акционерам.

Однако мы достигли такого состояния, когда выкупы акций и рост дивидендов стали все чаще использоваться в качестве средства получить быструю поддержку и укрепить акции в краткосрочной перспективе, особенно в ситуации, когда настроения на рынке становятся негативными. Инвесторы должны однако понимать, что каждый раз, когда компания тратит свои денежные резервы на выкуп акций и дивиденды, она как бы говорит о том, что у нее нет лучшего метода для инвестиций, которые могли бы сгенерировать бОльшую доходность. Логика инвестиционных решений довольно проста: если у вас есть свободные средства, имеет смысл их вкладывать только в такие проекты, которые принесут самую высокую ожидаемую доходность для вашего бизнеса. Т.е. когда такая компания, как General Electric (NYSE:GE), объявляет о выкупе акций на $50 млрд., она тем самым говорит, что по ее мнению выкуп акций принесет больше пользы, чем:

1. Приобретения других компаний, которые помогут компании расширить свое присутствие на существующем рынке или дать выход на новые.

2. Инвестирование в собственный бизнес путем капитальных вложений, которые позволят компании увеличить прибыли путем НИОКР, инфраструктурных и технологических улучшений, или путем найма и удержания талантливого персонала.

3. Накопления денежных средств в краткосрочной перспективе, так что капитал сохранится и будет доступен к тому моменту, когда перечисленные выше способы станут более привлекательны; либо резервирование средств для того, чтобы пережить в будущем ослабление своих рынков.

Итак, в то время, как рынки уже находятся на рекордно высоких уровнях, и торгуются на исторически высоких уровнях по любым возможным оценкам, корпорации продолжают утверждать, что все перечисленное выше принесет меньше прибыли, так что выкупы акций тоже ушли на рекордно высокие уровни. И хотя акции некоторых компаний вполне могут быть недооценены даже на таком рынке, все же велика вероятность того, что рынок уже в ближайшие годы выставит в дураках многих высокопоставленных управляющих. Инвесторы вечно думают, что никто не знает реальную стоимость компании лучше, чем ее высшее руководство. Теоретически звучит верно, но и менеджмент не всегда бывает прав, а выкупы к тому же могут быть настоящими разрушителями ценности компании. Было множество исторических примеров таких компаний, как, например, Ocwen (NYSE:OCN), которая утвердила выкуп акций на сумму $500 млн. в конце 2013 года, когда ее акции торговались почти по $60 за акцию. Ocwen вполне мог использовать эти средства сейчас, когда акции торгуются меньше чем по $8, а компания пытается преодолеть юридические проблемы и выдержать интенсивную проверку со стороны регуляторов.

Инвесторы должны помнить, что мы работаем в мире, где все больше и больше высокопоставленных менеджеров получают оплату опционами на акции компании. Опционы зачастую превращаются в деньги в том случае, когда цена акции или прибыль на акцию пробьет определенный целевой уровень, что создает краткосрочные стимулы менеджмента с большим пакетом акций получить вознаграждение с помощью дивидендов и выкупов. Совет директоров желает, чтобы менеджмент добился роста EPS за год на 7%? Выкупите с рынка 4% обращающихся на нем акций, и половина дела сделана. Еще немного инфляции, поднимающей цены на производимые товары/услуги, и можно себя поздравить. А если нет денег на выкуп? Так займите – немного финансового рычага еще никому не повредило.

И да, конечно, мы знаем, что сундуки корпораций ломятся от неиспользуемых денег. Сидя на рекордно высоких денежных запасах, компании трещат по швам от распирающих их $2 трлн. свободных средств. Однако большинство этих денег лежит за границей, поскольку компании не хотят, репатриировав эти средства, платить американские налоги. Фактически компании увеличивают свою задолженность здесь, в США, чтобы профинансировать дивиденды и выкупы акций, в то время как эквивалентные средства лежат без дела на зарубежных банковских счетах – и такой поворот может иметь в будущем свои последствия. Политики все сильнее сопротивляются отмене налога на репатриацию средств, особенно после того, как предыдущие налоговые каникулы в 2004 году, которые должны были дать миллиарды для научных исследований и разработок и создания рабочих мест для американцев, вместо этого привели лишь к массивным выкупам акций такими компаниями, как Pfizer (NYSE:PFE).

Главная мысль здесь – не смотреть всегда на возврат капитала акционерам как на всегда положительное явление. Инвесторам всегда нравится получать то, что выглядит как “легкие деньги”, и им трудно объективно оценивать такие выплаты акционерам. Поэтому, когда в следующий раз какая-нибудь компания из вашего портфеля объявит об увеличении дивидендов, посмотрите внимательнее на то, как такая выплата повлияет на долгосрочное здоровье компании. Насколько долги компании управляемы и насколько низок процент на них? Положительны ли денежные потоки компании? Достаточно ли денежных резервов на черный день, если рынок вдруг развернется вниз? Как стимулируются менеджеры компании? Эти очень важные вопросы следует задать, чтобы быть уверенным в своих инвестициях и суметь вовремя заметить проблемы.

Перевод статьи Buybacks And Dividends: Too Much Of A Good Thing?

Почему мы перевели эту статью? С одной стороны она очень хорошо показывает основные проблемы американского рынка акций, где компании, активно делясь деньгами с акционерами, фактически манипулируют рынком акций, цены на котором, за счет подобных действий, очевидно завышены.

Но нас все же больше волнует российская ситуация и именно данная статья очень ярко демонстрирует то, почему российские акции по прежнему так дешевы, а основной экономической проблемой нашей страны является отток капитала, так как российский капитал не находит себе места в России. Проблема в корпоративном менеджменте российских компаний государственного сектора, так как именно акции этих компаний задают тон на российском рынке, например, самые главные акции Московской Биржи – это Газпром и Сбербанк, именно они основные составляющие индексов ММВБ и РТС.

Газпром и Сбербанк – это государственные компании, помимо них госсектор представлен в области производства и распределения электро и тепло энергии, нефтегазовом секторе, машиностроении, банках, в перспективе появятся акции железнодорожных компаний – и все это составляет наверное около 60-70% всего российского рынка. И эти компании, мы надеемся пока, в силу своей государственности не очень то церемонятся с акционерами, во многом лишь формально следуя канонам корпоративного управления.

Вот что заставляет американские компании так сильно делиться с акционерами, что это уже стало проблемой? Очевидно – эта сама суть акционерных компаний, да и в Америке имеются проблемы корпоративного менеджмента (про опционы в статье почитайте), но там менеджер не предоставлен сам себе, там нельзя просто росчерком пера лишить собственников твоего бизнеса причитающимся им доходов, как это сделал недавно Герман Греф. Столь радикальное снижение дивиденда привело бы к тому, что менеджмент моментально лишился бы своих постов, а у нас это делается очень просто, вот еще пример, там просто уже заврались люди, как, почему они все еще на своих постах, если довели компанию для столь больших убытков? Но они вам тут же скажут, что убытки бумажные, это просто они так оценили свое имущество, насоздавали всевозможных резервных фондов и т.д. Все наши читатели здравомыслящие люди, можно ли считать убытком то, что акции компаний, которые государство не продаст никогда, подешевели на небольшом российском рынке? Причем подешевели вследствие этих самых действий по созданию бумажных (не денежных) расходов?

И это неединственные примеры, так компании Газпром-нефть и Роснефть серьезно снизили дивиденды за 2014 год, но почему? Просто формально в результате роста курса доллара произошла переоценка их долларовой задолженности. Никаких расходов компании не понесли от этого, но это позволило им занизить прибыль и соответственно дивиденды. Может ли быть обратный пример? Да, сам Газпром, имея возможность снизить дивиденд по таким же формальным признакам, этого делать не стал, сохранив уровень прошлого года. Хочется задать вопрос – а как же система? Почему Газпром и его дочка ведут себя по разному? Очевидно, что это неправильно.

Ну это мы говорим об очевидных вещах о том, что должно быть исправлено и исправлено в самое ближайшее время. И это было бы сделано, если бы государство не было основным акционером обозначенных компаний. Но есть и более сложные вещи, например, почему при столь высокой капитализации уровень дивидендной доходности в Америке (около 3 %) не сильно отстает от подобного уровня на российском рынке? Например, дивидендная доходность того же Газпрома в настоящий момент составляет 4,8%, при этом у гораздо более дорогой Eххon Mobil дивиденд дает доходность 3,2%, а у Chevron Corporation доходность 3,9%, а у BP аж 5,5%?

Все дело в том, что Газпром отдает на дивиденды значительно меньшую долю прибыли, все равно обеспечивая приемлемую доходность, так как цена акции просто до неприличия низкая. Тот же Газпром почему то рассчитывает дивиденд исходя из отчетности по российским стандартам, что позволяет ему не включать результаты дочерних компаний (таких как Газпром нефть), 13 сентября 2013 года, после определенных заявлений Правительства РФ, мы рассчитали дивиденд Газпрома, исходя из 25% прибыли по МСФО, и тогда потенциальный дивиденд составил 16,5 рублей, что более чем в 2 раза выше текущего дивиденда и это дает 11% доходности при текущей цене, а если бы Газпром, как его иностранные конкуренты, например Royal Dutch Shell plc, отдавал на дивиденды 80-100% прибыли (а в некоторые годы у Shell дивиденд даже выше прибыли), то дивиденд Газпрома составил бы что-то около 60 руб. на акцию, давая фантастические 40% годовых.

Логично задать вопрос – почему это не делается? Компании не только высокий, они никакой дивиденд предпочитают платить. Ответ прост – государство, как главный собственник, почему-то в этих деньгах не нуждается. Конечно это не так, федеральный бюджет принят с большим дефицитом и на дивиденды госкомпаний можно было бы финансировать медицину, спорт, образование и т.д. К сожалению, хотя мы и 2 раза подавали заявку на правительственный грант с темой “Разработка методики осуществления дивидендных выплат компаний с гос. участием с учетом западного опыта и роста эффективности фондового рынка” выиграть нам не удалось, а было бы интересно узнать каким мог бы быть доход государства, если бы дивиденды госкомпаний выплачивались в среднем на тех же уровнях, что и на Западе? Мы можем это все рассчитать, но пока наш сайт – это несколько человек,  столь большая (и важная) работа должна оплачиваться и оплачиваться государством.

Таким образом, мы видим, что именно отношения с акционерами являются главной проблемой российских компаний, которые просто сидят на излишних деньгах, имея миллиарды рублей на депозитах в банках, вместо того, чтобы разделить их с акционерами. Высокий уровень дивидендных выплат позволил бы решить не только фискальные проблемы государства, он бы способствовал притоку капитала в страну, и сейчас, при текущих низких ценах, иностранный (да и российский) капитал притекает на российский рынок, но если бы Газпром и Сбербанк начали платить те дивиденды, которые платят их иностранные конкуренты, то столь высокие доходности привели бы к рекордному притоку капитала на российский рынок акций, это бы способствовало тому, чтобы укреплялся рубль, а отток капитала из страны сменился бы притоком. Российский рынок акций вырос бы к новым рекордам, что создавало бы оптимизм и стимулировало бы развитие собственно экономики страны. Рост рынка акций, вызванный высокими доходностями, создал бы не пузырь, а устойчивые возможности в т.ч. для населения России для сохранения своих средств в России.

В общем мы не видим никаких отрицательных причин почему российские госкомпании не могут платить высокие дивиденды? У компаний полно денег и им надо платить вот и все, свои инвестиционные программы они могут финансировать за счет амортизации и займов, при необходимости обращаясь к государству за субсидиями, при этом дивиденды не только должны платиться на высоком уровне, они должны и расти и это вполне естественно, так как доходы компаний также растут. Посмотрите на пример Coca-Cola, ее дивиденд возрастает непрерывно в течении 30 лет! Не зря же ее основной акционер никто иной как Уоррен Баффет. Хотелось бы чтобы в ближайшие 30 лет такой бы компанией стал Газпром, ну или Сбербанк.

Всегда ваш.

Ринат Хасанов

www.FTinvest.ru