О практическом использовании гипотезы эффективности рынка

Дэвид Бут – его имя носит школа бизнеса Чикагского Университета

Некоторые инвесторы делают смелые ставки на рынке, ставки на финансовые результаты бюджетных боев в Вашингтоне или в на изменение государственной власти в Пекине, Токио и Риме. Дэвид Бут, чье имя находится на двери Школы Бизнеса Университета Чикаго им.Бута (University of Chicago Booth School of Business), сделал свое состояние другим способом.

“У меня есть мнение о рынках как и у всех остальных”, говорит он. “Но мои рыночные прогнозы ошибочны более чем в половине случаев”. Он знает, как делать деньги, не воздействуя на них.

Г-н Бут является председателем и соучредителем Dimensional Fund Advisors – взаимного фонда, который он начал строить в 1981 году, опираясь на теорию финансов, которую он изучил в Чикагском университете.

Этот фонд, который сокращенно называют DFA, отрицает краткосрочные спекуляции и работает наподобие индексного фонда, подходящего для людей и фирм с долгосрочным горизонтом. Такой стиль инвестирования иногда называют пассивным, хотя фирма часто проявляет себя чрезвычайно активным акционером корпораций, в которых владеет долей.

Называя себя “Квант”, 66-летний г-н Бут получил степень магистра в Чикаго в 1971 году, он ввел в практику некоторые из теорий Чикагской школы, в которую он внес весьма существенный вклад. В ноябре 2008 года он сделал пожертвование Университету на сумму около 300 миллионов долларов – и это крупнейшее пожертвование университету в истории. “Пришла пора расплатиться, школа дала мне очень много”, сказал Бут когда школа начала именовать себя его именем.

Юджин Ф. Фама, профессор финансов, который является одной из самых больших звезд Университета Чикаго, является членом правления с момента создания фонда DFA в 1981 году. Г-н Бут был ассистентом Фама и говорит, что теория его учителя внедрена в ДНК его фонда. В интервью, профессор Фама заявил, что “практически все продукты DFA выросли из моих исследований”, его научные работы делаются в сотрудничестве с Кеннетом Р. Френчем, профессором финансов в Дартмуте (Dartmouth College). Профессор Френч также член правления DFA.

Юджин Ф. Фама

74-летнего профессора Фама часто называют отцом «гипотезы эффективного рынка», которая предполагает, что рыночные цены содержат всю соответствующую информацию. В этом смысле, цены всегда “правильные”, говорит Фама. Экстремальные колебания цен, которые произошли с интервалом в последние годы, могут показаться нелогичными, если рынки являются эффективными, но он говорит, что дикие колебания цен являются “именно тем, что вы ожидали бы от эффективного рынка, который не может разобраться в информации, которую получает “.

Одним из следствий этой теории является то, что довольно трудно (если не невозможно) постоянно переигрывать рынок. Г-н Бут говорит, что в DFA”мы начнем с допущения, что рынок умнее, чем мы”. Эта теория, получив широкое распространенное, привела к появлению недорогих индексных фондов типа Vanguard и других, которые просто следуют доходности рынка в целом.

В исследовании профессора Фама обнаружено, что в течение длительного периода и во многих странах, проявляются аномалии в эффективности рынка. В частности,  акции компаний с низкой капитализацией, а так же фундаментальные(в оригинале –Value) акции, как правило приносят более высокую доходность, чем рынок. Первый продукт DFA  – US Micro Cap Portfolio был разработан, чтобы использовать эту идею.

Фонд, который процветает сегодня, отличается от классического индексного фонда существенным образом, говорят господа Бут и Фама. Он смещен в сторону небольших компаний и ценностных(в оригинале –Value) акций, чем его целевой показатель – индекс Russell 2000, фонд также сокращает операционные издержки за счет исключения некоторых акций.

Это увеличивает вероятность ошибок, доходность фонда отклоняется от движения основного индекса, но это, кажется, хорошо. Фонд имеет среднегодовую суммарную доходность 11,66 процента с момента создания в конце 1981 года, по сравнению с 10,02 процента в доходности индекса. Компания имеет $ 262, 1 миллиарда под управлением по состоянию на декабрь 2012. Morningstar ставит фонд на восьмое место по величине в США. Фонд Vanguard является самым большим.

Джон С. Богл

DFA часто считается индексным фондом, в интервью Джон С. Богл – основатель Vanguard и создатель первого индекса взаимного фонда для розничных инвесторов, заявил, что его фонд делал большую часть бухгалтерской и административной работы в DFA, когда те только открылись. Две компании “расстались полюбовно на ранней стадии”, сказал г-н Богл .

“Они могут не называть свой фонд индексным”, сказал он, “но они действуют именно как индексный фонд”. Он добавил, что доходность DFA впечатляет, но он “скептически” относится к достоинствам компании малой капитализации и ценностных акций,  заявив, что безопаснее инвестировать в рынок в целом.

Г-н Богл, который сейчас возглавляет независимый научно-исследовательский институт в университетском городке Vanguard вблизи Вэлли-Фордж, штат Пенсильвания, отмечает, что в то время как средства Vanguard принадлежат ее акционерам, DFA была создана как коммерческая компания и имеет более высокую комиссию. По данным Morningstar, обе компании имеют низкие комиссии, однако Vanguard гораздо дешевле.

В целом, на актив-взвешенной основе, коэффициент расходов на содержание фонда для взаимного фонда акций DFA составил 0,396 процента, по сравнению с 0,138 процента для Vanguard. Аналогичный показатель для всех остальных  взаимных фондов акций составляет 0,902 процента.

Более того, инвесторы в фонд Vanguard получили более высокий фактический доход, чем инвесторы в фонд DFA. На актив-взвешенной основе в течение 10 лет по 31 января 2013, годовая доходность Vanguard была 6,614 процента,  по сравнению с 5,05 процента в DFA. И в то время Vanguard продает свои доли непосредственно акционерам, DFA полагается на посредников, таких как финансовые консультанты, которые часто взимают дополнительную комиссию, уменьшая доходность инвесторов.

С другой стороны, г-н Bogle отмечает, что DFA превосходил Vanguard в важной области: в его внимании к корпоративному управлению. В опросе, проведенном Американской федерацией государственных, окружных и муниципальных служащих в июне 2011 года, DFA занял первое место за акционерную деятельность, в то время как Vanguard был последним.

“У Vanguard ужасный опыт (в области корпоративного управления)”, сказала Лиза Линдсли – директор по инвестиционным стратегиям упомянутой федерации. “DFA очень сильна в принятии мер, направленных на ограничение чрезмерной оплаты менеджмента”.

Линда Волохан, пресс-секретарь Vanguard, заявила: “Важно различать готовность сотрудничать с портфельными компаниями и выступать за управленческие изменения, а не просто голосовать против менеджмента”. Она добавила: “Как у непревзойденного долгосрочного инвестора, у нас есть давнее, последовательно передаваемое мнение по вопросам менеджмента, и мы вступаем в дискуссии с сотнями компаний из нашего портфеля на ежегодной основе “.

Г-н Бут говорит, что его компания уделяет пристальное внимание таким вопросам, как оплата труда высшего менеджмента и, что она осуществляет свое право голоса в компаниях, в которые инвестирует. Одна из причин этого, по его словам, инвестирование в компании малой капитализации. “Мы очень быстро стали очень крупными акционерами в этих очень небольших компаниях” сказал он, “и мы поняли, что обязаны обращать внимание на эти вопросы”.

В конце 2011 года, например, DFA совместно с другими акционерами голосовал против руководства Regis, оператора парикмахерских салонов. Regis делал закупки у компаний, связанных с членами семьи корпоративных директоров. Три новых директоров были избраны, и эта практика была прекращена.

Финансовая теория предполагает, что акционеры должны осуществлять свои права, если рынок функционирует должным образом, говорит профессор Фама,”Вы не можете отречься от ответственности, если вы хотите, чтобы система работала”. DFA нашел способ получить прибыль и от рыночной эффективности, и от аномалий, добавил он. “Все вытекает из основных принципов”.

Базируется на материале NYT Challenging Management (but Not the Market) – Бросая вызов менеджменту, но не рынку

By JEFF SOMMER

Комментарий Рината Хасанова: мой интерес к данной статье вызван тем, что (обратите внимание) человек, имя которого носит школа бизнеса университета Чикаго, который в основу своих инвестиций ставит гипотезу об эффективности рынка – Дэвид Бут, по сути, инвестирует в стиле Баффета, инвестируя не в широкий индекс, а в выбранные акции, причем там прямо так в статье и написано – value stocks, по нашему фундаментальные акции.

Я сейчас не буду спорить насчет того насколько эффективен рынок. Я просто подчеркиваю – выбор акций с помощью фундаментального анализа по сути единственный способ превзойти доходность рынка, и если так делает не только практик – Баффет, но и теоретик, создатель гипотезы эффективности рынка – Юджин Фама, то может быть это действительно стоящий подход?

Уверен индексное инвестирование в рынок РФ сейчас имеет право на существование, но более эффективно использовать наш фундаментальный подход и именно в долгосрочной перспективе.