Спасет ли нас ноль?

Итак, ФРС решила воздержаться от нормализации процентных ставок, европейский центральный банк угрожает продолжить запланированное QE, предложив все больше денег и все больше отрицательных процентных ставок. А инвестиционное сообщество задается вопросом – как долго это может продолжаться?

В течение долгого времени я полагаю, о чем, по крайней мере, свидетельствует история. Кен Рогофф и Кармен Рейнхарт дотошно исследовали периоды "финансовых репрессий", по их данным, многие годы, а в некоторых случаях десятилетия,  краткосрочные и даже долгосрочные ставки были низкими и даже ниже уровня инфляции. В США самый последний репрессивный цикл продлился с 1930 до 1979, т.е. почти полвека, в течение которого инвесторы зарабатывали в среднем на 1,5% меньше, чем скорость с которой обесценивался их вклад в связи с инфляцией. Это был кошмар для вкладчиков.

Но Пол Волкер перевернул рынок облигаций с ног на голову и с тех пор (и вплоть до 2009 года), финансовые рынки наслаждались положительными реальными доходностями, вместе со скачком цен на  активы, но эти доходности постепенно сошли на нет за счет увеличения стоимости облигаций, акций и недвижимости. Низкие или нулевые ставки кажется чудесным образом помогли ценам на активы и на некоторое время даже стабилизировали реальную экономику, но они приходят с багажом. И когда ноль или близко к нулю становится ожидаемой нормой, багаж становится все тяжелее. Центральные банки со своими моделями, похоже, этого не видят. Привыкшие к правилу Тейлора и кривым Филлипса, их комментарии почти одержимо сосредоточены на статистике занятости и их конечном воздействии на инфляцию. Потерян при переводе или даже потерян при переводе к новой нормальной финансовой экономике, тот факт, что в то время как финансово созданные 0% или 0,25% могут быть целесообразными для поддержания экономики над водой, они действуют как экономическое "грузило", в конечном счете снижая экономический рост.

Никакая модель не приведет к такому выводу. Только японский опыт последних нескольких десятилетий, кажется, дает подсказку, однако стареющее японское общество позволяет стать удобным предлогом для не использования этого опыта. Ноль никогда не упоминается в качестве сообщника, особенно если сама инфляция в среднем такая же. Но отбросим модели в сторону, где-то должно быть быть место в учебнике экономики или протоколе заседания центрального банка, которое бы признавало разрушительное воздействие 0% процентных ставок в среднесрочной и долгосрочной перспективе.

Как же так? А все потому, что нулевые процентные ставки уничтожают функцию сбережения, так характерную для капитализма, которая по факту является обязательным компонентом инвестиций.

Почему это так не бросается в глаза? Если компании могут заимствовать по ставке близкой к нулю, то зачем им инвестировать вырученные средства в реальный сектор экономики? Данные за последние годы показывают, что этого действительно не происходит. Вместо этого они вложили триллионы в финансовую экономику, выкупая свои акции с помощью безопасного и благоприятного с налоговой точки зрения арбитража. Но, что еще более важно, ноль разрушает существующие бизнес-модели и балансы в таких отраслях как страхование жизни и пенсионное сбережение, которые, в свою очередь, должны будут обеспечить пенсией стареющее общество бэби-бумеров.

Эти обязательства были основаны на предположении, что сбалансированный портфель акций и облигаций даст 7-8% годовых в течение длительного времени. Теперь, когда корпоративные облигации имеют доходность 2-3%, то очевидно, что для обеспечения пенсионных и связанных страховых обязательств, акции должны дать около 10% в год, чтобы достичь целевого предположения. Но это, конечно, просто полет фантазии некоторых бухгалтеров или актуариев (специалистов по страховой математике).

Разве центральные банкиры не видят, что Детройт, Пуэрто-Рико, а вскоре Чикаго не смогут удовлетворить свои обязательства? Они просто приписывают это плохому менеджменту и неумелому управлению капиталом, а затем вернутся к своим кривым Филлипса. Разве они не знают, что если ноль стал долгосрочной нормой, то любой участник экономики, который не может печатать собственные деньги (как могут они), скоро "исчерпает бак", как выразился Пит Питерсон из Blackstone в описании нашего вероятного будущего сценария? Развитый мир близок к исчерпанию бака, потому что инвестиции, дисконтированные по ставке близкой к нулю в течение промежуточного будущего, не могут обеспечить денежный поток или необходимый прирост капитала, чтобы оплатить пенсионные обязательства стареющего общества. И не думайте, что эти бедные страховые компании и гигантские пенсионные фонды с сотнями миллиардов долларов, являются единственными проигравшими. Обычная Америка со своими пенсионными счетами 401Ks находится в той же лодке. Ожидая получить 8-10%, чтобы заплатить за образование, здравоохранение, пенсии или просто за привычный отпуск, они не получат многое из этого, когда доходность на нуле. Они скорее находятся не в бочке с рассолом, а на вращающемся вертеле, медленно поджариваемые в живую, в то время как центральные банкиры сосредоточены на своих моделях Тейлора и борются несуществующей инфляцией.

Мой им совет – выходите из нуля и выходите быстро. Сильно ли 2% ставка по федеральным фондам ударит по корпоративной Америке, которая уже реструктуризировала свою задолженность? Не сильно. Пойдут ли вниз цены на акции и облигации? Несомненно. Но, как Волкер сказал в 1979 году – пришло время для нового тезиса, который восстановит функцию сбережения в развитых экономиках.  Который позволит, основанным на обязательствах, бизнес-моделям выжить в столь сложных условиях, и что, в конечном итоге, приведет к возрождению частных инвестиций, что является сутью здоровой экономики. В ближайшее время будет больно? Да. Долгосрочный рост? Почти наверняка. Уходите из нуля сейчас.

Перевод статьи Билла Гросса Saved by Zero?

Комментарий Рината Хасанова: Мы переводим далеко не все ежемесячные статьи Билла Гросса, но эта действительно интересна. Он поднимает тему доходности, которую мы кстати уже поднимали в 2013 году в статье Ликвидность на рынке победила доходность? Гросс и пишет об этом:

“эти доходности постепенно сошли на нет за счет увеличения стоимости облигаций, акций и недвижимости”.

Иначе говоря произошло то о чем мы писали в 2013: “В результате действий ФРС и других Центробанков мира мы имеем завышенную стоимость активов, где рыночная сила уже не имеет решающего значения”.

Но говоря о рыночных доходностях, которые на развитых рынках действительно находятся на сверх низком уровне, мы забываем о другой стороне вопроса – о главной причине этой ситуации.

А она состоит в том, что уже многие десятилетия федеральный бюджет США сводится с дефицитом, манипулирование деньгами стало основной политики США в последние 80 лет, начиная с реформ Рузвельта, о которых мы также писали.

Ситуацию усугубило и то, что в результате борьбы с кризисом 2008-09 годов, баланс ФРС США (количество долларов в обращении) вырос более чем в 3 раза. Все эти деньги вложены в различные активы, что, собственно говоря, и привело к ситуации с нулевой доходностью, так как цены взлетели до невиданных высот.

И что дальше делать? Гросс предлагает поднять ставку до 2%, возможно это и не так страшно для рынков. Но будет с бюджетом? С ценами гос.облигаций США? Нет простого выхода из этой ситуации для Америки нет, если хоть какой-то выход имеется.

Краткосрочно мы конечно увидим попытку поднять ставку на 0,25%, а это значит, что ФРС будет меньше покупать облигации и доходности по ним вырастут, т.е. упадут цены. А это чревато паническими распродажами, остановить которые будет очень сложно.

Среднесрочно, таким образом, можно ожидать очередную волну количественного смягчения в США, Европе и Японии.

Ну а долгосрочно нас ждет долларовая инфляция, невиданная ранее, а в этих условиях наилучшее инвестиционное поведение – это покупка недооцененных активов, что мы вам и советуем сделать.