Блог

Фундаментальный (value) анализ вновь побеждает

Автор биографии Бенджамина Грэма, рассуждает о замечательной устойчивости принципов его инвестиций. Отмечая, что наиболее важные аспекты его инвестиционной философии, выраженные в Security Analysis, The Intelligent Investor и других произведениях, получили дополнительные подтверждения по последним данным.

Прежде чем мы начнем, следует представить основное противоречие: это между разными подходами к выбору ценных бумаг, между ценностным (value) подходом и между подходом основанном на ожидании роста (growth). При этом есть много успешных инвесторов, которые практикуют оба подхода при разных рыночных обстоятельствах. Более того акция, которая обеспечивает достаточный запас прочности (Margin of Safety или мы употребляем термин NPV – net present value, что одно и тоже) может быть найдена и в области технологий, и в других «растущих» отраслях, в то время как переоценённая акция может находиться в стабильном бизнесе, там где обычно покупают ценностно ориентированные (value) инвесторы. Тем не менее, разница в подходах существует и именно ее исследует данная статья.

В отличие от фундаментальных (value) инвесторов, которые, как правило, настаивают на получении сильного запаса прочности (Margin of Safety), инвесторы, ориентированные на рост (growth), часто готовы отказаться от запаса прочности и покупают ценные бумаги по более высокой цене по отношению: к прибыли (p/e), балансовой стоимости (p/book), денежному потоку, дивидендам и так далее. В частности, они готовы платить повышенные цены за бумаги, которые демонстрируют более быстрый рост, который, в соответствии с ожиданиями таких инвесторов, является главным индикатором привлекательности ценной бумаги. Так ведущий фундаментальный (value) инвестор Чарльз Брандес писал в 2004 году: "Рост акций, как правило, сопровождается ожиданиями таких будущих доходов, которые гораздо больше, чем в средние показатели в прошлом. Такие акции часто находятся в новых, захватывающих отраслях промышленности, с которыми связывают много надежд и оптимизма ". [1]

Чрезмерный оптимизм и воодушевление по поводу перспектив новой отрасли промышленности часто побуждает инвесторов приобрести акции, не обращая внимания на запас прочности (Margin of Safety). Следовательно, соотношение между ценой акции и ее балансовой стоимостью, прибылью, продажами и т. д. являются, по словам Джеймса Гранта автора Mr. Market Miscalculates: «Не теми данными, которые заставляли Бенджамина Грэма открыть свою чековую книжку» [2] Случившиеся в последние десятилетия пузыри: электроника /авиалинии в начале 1960-х и интернет-пузырь в конце 1990-х, выступают в качестве наиболее драматических примеров восприимчивости инвесторов к захватывающе-новым отраслям промышленности, демонстрирующим беспрецедентный рост. В обоих случаях инвесторы платили возмутительно высокие цены за акции, которые не имели никакого отношения к прибыли, капиталу, риску и другим фундаментальным ценностям.

Некоторые могут возразить, что эти пузыри всего лишь экстремальные исключения. Тогда следует рассмотреть длительный по времени пример, в 2003 году Ibbotson Associates опубликовали исследование под названием «Полный набор критериев роста и фундаментальные данные». В исследовании применялся четкий набор критериев, разделяющий доходность в зависимости от стиля инвестирования, а также четыре категории инвестиционного размера (со сверх малой капитализацией, с малой капитализацией, средней капитализации и большой капитализацией). Исследования подтвердили, что с конца года 1968 по конец 2002 года, инвестиции в фундаментальные (value) акции дали бы годовую доходность 11%, по сравнению 8,8% доходности растущих акций.

Разница в 2,2% может не показаться драматичной но, если считать в деньгах, то за период 1968-2002, рассматриваемый в исследовании, мы видим, что 1000 долларов инвестированных в фундаментальные (value) акции в 1968 году выросли бы до $ 34 630 к концу 2002 года, против $ 17520 по растущим акциям за тот же период времени. Так что, казалось бы, тривиальная разница в доходности в 2,2% годовых составляет огромную разницу в общем доходе с течением времени. По сути фундаментальный (value) инвестор сделал почти в два раза больше денег, чем «растущий» в течение этого длительного периода времени. Ведущий автор исследования Майкл Барад, писал: «Хотя и ожидалось, что фундаментальный (value) индекс будет опережать индекс растущих акций в течение длительного периода времени, более пристальный взгляд на два типа инвестирования с учетом четырех разных инвестиционных размеров дает некоторую интересную информацию… С течением временем, разрыв в доходности увеличивается вне зависимости от инвестиционного размера»[3]

Роб Арнотт, в отношении другого сравнительного набора данных, охватывающих период с 1978 по 2004 год отмечает, что фундаментальные акции опережают растущие на 2,1% ежегодно. Но это только на основе 0,1% данных задействованных в ходе исследования Ibbotson Associates. Однако, из-за того, что он выявил недостаток в системе сбора данных, Арнотт считает, что ежегодное преимущество фундаментального подхода значительно больше, чем 2,1%.

Он писал: проблема в том, что размер, как правило, определяется по рыночной капитализации. Но капитализация находится в зависимости от размера компании, который, в свою очередь, зависит от таких показателей как объем продаж, прибыль или балансовая стоимость, которые затем умножаются на соответственные коэффициенты: цена к объему продаж компании (P/S), отношение цены акции к прибыли на одну акцию (P/E), или цена/ балансовая стоимость (P/B). Таким образом, рыночная капитализация есть запутанная комбинация размера и роста … В измерении же фундаментальной ценности (value), типичный подход, предполагает сравнение акций с высоким B/P (балансовая стоимость к цене акций) и акций с низким B/P. Таким образом, цена (P) и фундаментальная ценность (V) зависят друг от друга. [4]

Таким образом, Арнотт (опираясь на его собственные работы, а также на Берка, Марковица и др.) приходит к необходимости выделения двух факторов: «подлинной меры роста, основанной на ценности (value) и, собственно, капитализации». [5] В результате годовое преимущество составляет уже 4,7% вместо 2,1%, что, конечно, приводит к еще более драматическим различиям в общей долгосрочной прибыли.

Другое, более позднее, исследование Джеймса О’Шонесси не сравнивает напрямую ценность и рост, но оно подчеркивает такую ​​же динамику. В исследовании, описанном в книге 2011 года What Works on Wall Street, сравнивается доходность рынка в целом против 10% акций выбранных по нескольким факторам стоимости, комбинация которую О’Шонесси называет «ценностный фактор номер 1». Эта композиция состоит из низкой цены к балансовой стоимости (P/B), низкой цена-прибыль (P/E), цена-продажи (P/S цена-денежные потоки (P/CF), и наиболее значимый — EBITDA /стоимость предприятия (Enterprise Value). Последний показатель рассчитывается путем суммирования рыночной стоимости обыкновенных акций с рыночной стоимостью дебиторской задолженности, стоимостью акций миноритарных акционеров, и привилегированными акциями, а затем вычитая рыночные стоимости ассоциированных компаний, денежные средства и денежные эквиваленты. Этот показатель определяется, для исключения влияния структуры капитала компании, которая, в некоторых случаях, может исказить значение P / E.

Данное исследование охватывает 46-летний период с конца 1963 до конца 2009. $10000 инвестированные в широкий рынок 31 декабря 1963 стоили бы $ 1 329 513 31 декабря 2009 года. Такая же сумма денег, вложенных в топ-10% акций, превратилась бы в удивительные $ 14 688 089 за тот же период, что на 1000% больше общей доходности рынка, который, кстати, был довольно силен в этот период. При этом общерыночная доходность составила 11,22% годовых, по сравнению с 17,18% доходности топ-10% акций.

Более того, худшие 10% акций, выбранных по тому же алгоритму, показали доходность 2,97% годовых и $10000 инвестированных в этот портфель в 1963 превращаются всего на всего в $ 38481 на конец 2009 года. На основании полученных данных О’Шонесси пишет: «Рынок четко и последовательно вознаграждает определенные атрибуты (например, акции с низким P/E, P/CF, P/S), при этом четко и постоянно наказывает других (например, акции с высокими P/E, P/CF, P/S) в течение длительного периода времени и многих рыночных циклов». [6]

В 1976 году, за несколько месяцев до его смерти, Бенджамин Грэм сказал в интервью: «Я думаю, что бизнес, основанный на жадности, чрезмерных надеждах, страхах и так далее, будет с нами всегда, до тех пор, пока существуют люди». [7]

Таким образом, очевидно, что поведение рынка соответствует той же долгосрочной модели, которая существовала во времена Грэма, успешность его методов, вероятно, сохранится и далее. Так что, будь он жив сегодня, Грэм вряд ли был бы удивлен результатами этих более поздних исследований. Тем не менее, учитывая, что Грэм начал работать на Уолл-стрит в 1914 году, поразительно, насколько хорошо суть его подхода выдержала испытание временем.

Джо Карлен

является автором книги “The Einstein of Money: The Life and Timeless Financial Wisdom of Benjamin Graham

Комментарий Рината Хасанова:

Конечно, данные представлены интересные, явно и «разумно», что выигрывают инвестиции в компании, которые показывают лучшие экономические результаты.

Наш фундаментальный анализ собственно основан на тех же самых принципах, но все же полагается на кое-что свое, уникальное.

Мы хоть и пользуемся общепринятыми методами оценки корпораций, но все же внесли много в сам процесс, в частности: при дисконтировании мы учитываем риск за счет бета коэффициента, мы делаем несколько предположении относительно будущего, мы закладываем разные требуемые доходности (так как чем ниже доходность, тем ниже оценка), мы оцениваем вероятность банкротства и уровень кредитоспособности, и мы оцениваем корпорацию по совокупности методов. Все это дает нам довольно обоснованный и консервативный расчет Запаса Прочности (Margin of Safety или мы так же употребляем термин NPV – net present value, что одно и тоже)

Ждем Вас в числе клиентов.

Литература.

[1] Brandes, Charles, Value Investing Today, (McGraw Hill: New York, NY: 2004) , p. 9

[2] Grant, James, Mr. Market Miscalculates, (Axios Press: Mount Jackson, VA: 2008), p. 56

[3] Barad, Michael, W., A Comprehensive Set of Growth and Value Data, Ibbotson Associates, November 3rd, 2003

[4] Arnott, Rob, Disentangling Size and Value, Financial Analysts Journal, September/October 2005

[5] Ibid.

[6] O’Shaughnessy, James, What Works on Wall Street (4th Edition), (McGraw Hill: New York, NY: 2012), p. 3

[7] Butler, Harman, An Hour with Mr. Graham, Financial Analysts Journal, March 6th, 1976

Оригинальная публикация Another Victory Lap For Value Investing перевод Ринат Хасанов

Каждый месяц мы разыгрываем подписку, вы тоже можете участвовать, просто зарегистрируйтесь и оставайтесь в нашей рассылке.

Ринат Хасанов

Ринат Хасанов - основатель сайта www.FTinvest.ru. создатель методики оценки акций с помощью фундаментального анализа, кандидат экономических наук, автор более чем 60 научных трудов. Оказывает услуги по финансовому консультированию с помощью технического и фундаментального анализа с мая 2012 года. С ноября 2018 - член экспертного совета Санкт-Петербургской биржи.

Похожие статьи

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Close