Блог

Альфа Баффета (краткий перевод статьи об инвестициях Баффета)

image

На рис. Синяя линия – доходность  Баффета, зеленая – доходность портфеля, сделанного в стиле Баффета, бордовая – доходность фондового рынка.

Альфа Баффета (в сокращении)

Несмотря на то, что о Уоррене Баффете говорится и пишется очень много, мало кто пытался провести серьезный эмпирический анализ, который бы позволил объяснить его результаты. У каждого инвестора имеется свое видение того, каким образом Баффет добился этого, однако мы пытаемся найти ответ с помощью эмпирического анализа в свете некоторых последних исследований в области драйверов, стимулирующих доходность инвестиций.

Успех Баффета находится в фокусе последних дебатов на тему эффективности рынков, которые продолжают занимать главное место в финансовой экономике. Сторонники гипотезы эффективных рынков утверждают, что его успех является счастливой случайностью, обычное везение игрока в орла-решку, как это было озвучено Майклом Дженсеном на знаменитой конференции, проходившей в 1984 году в Колумбийской бизнес-школе в честь 50-летней годовщины выхода книги Грэхема и Додда (считается, что книга Грэхема, вышедшая в 1934 году, послужила основой инвестиционной стратегии Баффета; Грэхем и Додд были профессорами в Колумбийской школе, когда там учился Баффет). Баффет на той же конференции парировал тем, что вряд ли можно назвать совпадением тот факт, что все “победители” на фондовом рынке пришли “из одного и того же интеллектуального поселка — “Грэхем-Доддсвилля””. Однако можно ли как-то проверить кто прав в этом споре? Можно выбрать успешных инвесторов, однако отнесение их к выходцам из того или иного “поселка” является слишком субъективным.

Мы пошли другим путем. Мы решили показать, что успех Баффета по большей части объясняется выбором стоимостных, высококачественных и низкорискованных активов для инвестирования. Если нам это и удастся, можно будет считать доказанным, что инвесторы из Грэхем-Доддсвилля, следующие подобной стратегии, добиваются подобных результатов, а выбирающие объекты путем подбрасывания монеты — нет. Следовательно, успех Баффета не является следствием простой удачи; скорее, Баффет воплощает собой успех стоимостного инвестирования в качественные активы и является живым свидетельством идей Грэхема и Додда 1934 года. В свою очередь то, что два главных аспекта инвестирования по Грэхему и Додду — стоимость и качество — могут обеспечивать прибыль, полностью соответствует гипотезе об ограниченной эффективности рынка.

Достижения Баффета довольно успешны со многих точек зрения, но можно ли как-то измерить, насколько Berkshire Hathaway успешна в сравнении с другими акциями и взаимными фондами? Доллар, инвестированный в Berkshire Hathaway в ноябре 1976 года (начальный месяц в нашей выборке данных) в конце 2011 года стоил бы более $1500. За этот период Berkshire получил среднюю годовую доходность 19% в дополнение к доходности краткосрочных гособлигаций, значительно обыграв среднее значение по рынку в 6.1%.

С другой стороны, акции Berkshire имели больший риск; их волатильность была 24.9% при средней по рынку 15.8%. Однако доходность акций Berkshire была высокой даже относительно своего риска с коэффициентом Шарпа 19%/24.9% = 0.76, почти в два раза больше среднерыночного 0.39.

Подобные результаты отражают не только превосходную доходность Баффета, но и значительный риск вложений в акции Berkshire. У компании были периоды значительных падений; так, в период с 30 июня 1998 года по 29 февраля 2000 Berkshire потеряла 44% своей рыночной стоимости, в то время как в целом рынок вырос на 32%. И хотя многие бы управляющие фондами с трудом смогли бы выжить, проиграв 76% к рынку, неоспоримая репутация Баффета и особенности корпоративной формы компании, позволили ему держаться выбранного курса и восстановится после сдувания интернет-пузыря.

Чтобы показать успешность Баффета в перспективе, мы сравнили коэффициенты Шарпа и информационные коэффициенты Berkshire с такими же показателями всех других акций на рынке США. Однако если способности Баффета больше проявляются в выборе акций, чем в управлении компанией, то имеет смысл сравнить эти показатели также с соответствующими показателями активно управляемых взаимных паевых фондов.

По этим показателям Баффет оказался среди верхних 3% взаимных фондов и верхних 7% среди акций. Однако известно, что акции с небольшим сроком на рынке зачастую имеют более высокий коэффициент Шарпа, что объясняется большим влиянием случайных факторов.

Чтобы минимизировать это влияние, мы сократили выборку, включив только акции и фонды, существующие не менее 10 или 30 лет, результаты Баффета стали еще более замечательны с этой точки зрения. Из всех акций или взаимных фондов, существовавших не менее 30 лет в период начиная с 1926 по 2011 гг., Berkshire имел самые высокие коэффициент Шарпа и информационный коэффициент.

Однако, если коэффициент Шарпа у Баффета, хотя и очень хороший, не является чем-то сверхъестественным, то как ему удалось так здорово разбогатеть? Ответ заключается в следующем: во-первых, Баффет усилил свою доходность, используя финансовый рычаг, а во-вторых он оставался верен своей стратегии в течении долгих периодов времени, выживая даже в сложные времена, когда другим приходилось срочно продавать свои вложения или даже менять профессию.

Баффет использует рычаг для увеличения доходности, но насколько большой? Более того, за счет каких ресурсов получен этот рычаг, и чего это стоило? Для ответа на эти вопросы мы изучили баланс Berkshire Hathaway

Финансовый рычаг по каждому месяцу определялся как отношение общей суммы активов за вычетом денежных средств к собственному капиталу.

Основываясь на наших расчетах, мы определили, что средний финансовый рычаг у Баффета составил 1.6 к 1. Это довольно неординарное использование рычага, что может объяснить высокую волатильность портфеля, состоящего из относительно стабильных акций.

При использовании общей суммы активов в формуле рычага, мы принимали во внимание все виды обязательств. Основными же видами привлеченных средств являются долги и временно свободные резервы страховых компаний. Если брать в расчет только эти два вида обязательств, то финансовый рычаг составит 1.4 к  1.

Другим проявлением финансового рычага является повышенная волатильность. Волатильность акций Berkshire Hathaway составляет 25%, что выше, чем волатильность портфеля, составленного из публичных акций, которыми владеет эта компания (мы подразумеваем, что частные компании имеют в среднем такую же волатильность, что и публичные). Волатильность такого портфеля составила 17%, что примерно в 1.4 ниже, чем волатильность Berkshire Hathaway и практически совпадает с оценкой финансового рычага, определенного выше.

Помимо определения размера рычага, интересно посмотреть за счет чего этот рычаг финансировался. Долговые обязательства Berkshire Hathaway считаются очень надежными и имеют рейтинг ААА начиная с 1989 года по 2009 год. Berkshire Hathaway даже выпустила облигацию с отрицательным купоном в 2002 году, что является иллюстрацией того, насколько низкими являются процентные ставки, по привлеченным компанией средствам.

Самым дешевым источником привлеченных средств для Berkshire Hathaway являются временно свободные страховые резервы. Формирование страховых резервов из полученной премии для последующих выплат по страховым случаям можно рассматривать как своего рода заем, для Berkshire Hathaway стоимость подобных “кредитов” составила в среднем 2.2% годовых, что на 3 процентных пункта ниже, чем доходность средней ГКО. Таким образом, недорогой страховой и перестраховочный бизнес Баффета служил для него неплохим источником дешевых и долгосрочных средств. По нашим оценкам, 36% обязательств Berkshire Hathaway составляли страховые резервы.

Еще одним источником финансирования капитальных затрат являлось использование ускоренной амортизации основных средств для налоговых целей. В 2011 году Berkshire Hathaway показала 28 млрд отложенных налоговых обязательств. Это также может считаться своего рода займом, т.к. компания получает вычет из налогов до того, как актив реально амортизируется.

Оставшиеся обязательства компании состоят из расчетов с поставщиками и задолженность по деривативным контрактам. Berkshire Hathaway продает множество деривативов, включая пут опционы на несколько основных фондовых индексов. Продажа дериативов может рассматриваться и как источник дохода, и как источник заемных средств. Фраззини и Педерсен (2012) показали, что инвесторы, не имеющие возможности или не желающие использовать рычаг, будут платить премию при покупке инструментов, содержащих в себе левередж, таких как опционы и некоторые ЕТF. И Berkshire Hathaway, имея доступ к относительно дешевым источникам финансирования, зарабатывает эту премию, предоставляя такие инструменты на рынок.

Сила финансового рычага Баффета, однако, может лишь частично объяснить каким образом он переиграл рынок. Если применить рычаг в 1.6 к обычной среднерыночной доходности, то выигрыш составит только 10%, что намного ниже 19%, полученных Баффетом.

Таким образом мы подошли к главному вопросу: каким образом Баффет выбирал свои акции, позволяющие получать привлекательный поток прибыли, и даже усиливать его с помощью финансового рычага? Мы определили несколько главных свойств его портфолио: он покупает акции, являющиеся “надежными” (имеют низкую бету и низкую волатильность), “дешевыми” (т.е. стоимостные акции с низким коэффициентом Р/Е) и “высококачественные” (т.е. являющимися доходными, стабильными, растущими и с высокой долей прибыли, идущей на выплаты дивидендов). Эти качества полностью соответствуют тому, что писали как Грэхем и Додд, так и сам Баффет, например:

“И при покупке акций, и при покупке носков я предпочитаю покупать качественный товар с хорошей скидкой” (Уоррен Баффет в годовом отчете Berkshire Hathaway за 2008 год).

Что самое интересное, акции с подобными характеристиками — низкий риск, дешевизна и высокое качество — в принципе имеют тенденцию приносить хорошую прибыль вообще, а не только те конкретные акции, которые покупал Баффет. Значит, наверное, именно эти характеристики позволяют объяснить успех инвестиций Баффета? Или все дело в его экстраординарных способностях, которые невозможно измерить?

Стандартные академические факторы, оценивающие влияние на премию рынка, размера, стоимости и моментума не могут дать объяснения, так что успех Баффета по-прежнему остается загадкой (см. Martin and Puthenpurackal (2008)). Исходя из тенденции покупки Баффетом акций с низким риском прибыльности и низким фундаментальным риском, мы пересчитали его доходность с учетом фактора “Ставка-против-Беты” (“Betting-Against-Beta” (BAB)) из работы Фраззини и Педерсена (2013 г.) и фактора “Качество минус мусор” (Quality Minus Junk (QMJ)) из работы Аснесса, Фраззини и Педерсена (2013 г.). Мы нашли, что эти факторы объясняют значительную часть успеха Баффета. Другими словами, тенденция высококачественных, надежных и дешевых акций переигрывать рынок в целом объясняет значительную часть показателей Баффета, и способность Баффета контролировать эти факторы делает его альфу статистически несущественной.

Чтобы проиллюстрировать этот момент, мы создали портфель, который имитирует структуру вложений Баффета с его активным выбором акций, и применили тот же финансовый рычаг и риск, который имеет Баффет. Мы нашли, что такой систематический портфель в стиле Баффета показывает доходность, сравнимую с Berkshire Hathaway. Таким образом, гений Баффета может выражаться как минимум хотя бы частично в том, что он довольно рано обнаружил, что эти факторы работают, применил финансовый рычаг без необходимости срочно распродавать активы и никогда не отступал от своих принципов при инвестировании. Возможно, именно это он имел в виду, когда говорил:

“Бен Грэхем учил меня 45 лет назад, что для получения экстраординарных результатов в инвестировании совсем не обязательно делать что-то экстраординарное” (Уоррен Баффет в годовом отчете Berkshire Hathaway за 1994 год).

Однако при всем при этом стоит еще и еще раз отметить, что подобное объяснение успеха Баффета никак не преуменьшает его достижения. Он решил инвестировать руководствуюсь этими принципами полстолетия назад. Он нашел способ использования финансового рычага. Наконец, он умудрился придерживаться этих принципов и продолжать операции в условиях высокого риска даже испытывая периодические падения и взлеты — даже тогда, когда другие инвесторы отступили и пересмотрели свои изначальные инвестиционные стратегии.

Наконец, мы решили проверить, находятся ли способности Баффета в области выбора правильных акций или это его способность активно управлять бизнесом в качестве СЕО? Другими словами, кем является Баффет — инвестором или менеджером? Чтобы определить это, мы разложили доходность инвестиций Баффета на две категории: доходность, полученная от инвестиций в публичные компании и доходность от инвестиций в частные компании, не торгуемые на бирже и управляемые непосредственно Вerkshire Нathaway. Основная идея заключается в том, что доходность от вложений в публичные компании определяется главным образом способностью выбрать правильную акцию, в то время как в частных компаниях большая доля дохода складывается за счет непосредственно управления ею.

Мы обнаружили, что и те, и другие внесли свой вклад в доходность портфеля Баффета. С 1980 по 2011 гг. частные компании составляли 63% от инвестиций Berkshire, причем это доля постоянно росла с 20% в 1980 г. до 80% в 2011.

Оба портфолио показали доходность выше рынка и неплохой коэффициент Шарпа. Однако портфолио из публичных компаний имело лучшую доходность, что говорит о способности Баффета лежат главным образом в области выбора правильных объектов для инвестиций. Почему же тогда Баффет так много покупает частные компании, включая те, что занимаются страхованием и перестрахованием? Одной из причин может быть то, что подобная структура дает стабильный источник финансирования, позволяющий применить тот самый финансовый рычаг.

Стоит заметить, что доходность Berkshire значительно превосходит как доходность его портфеля частных компаний, так и доходность его портфеля публичных компаний. Это объясняется тем, что Berkshire не просто комбинация инвестиций, ее доходность усиливается за счет левереджа. Кроме того, коэффициент Шарпа компании выше, чем коэффициенты Шарпа обоих портфолио, что говорит о неплохой диверсификации вложений Баффета.

Подытоживая сказанное, мы обнаружили, что Баффет сумел создать уникальный доступ к финансовым ресурсам и инвестировал их в надежные, высококачественные и дешевые акции, и что эти ключевые характеристики инвестиций объясняют большую часть его впечатляющих успехов. Уникальный доступ Баффета к финансовым ресурсам вполне сочетается с идеей о том, что он зарабатывает ВАВ доходность даже в условиях рычага, который ограничивает возможности других инвесторов. Далее, доходность, определяемая стоимостью и качеством инвестиций является ключевым фактором, позволяющим объяснить его результаты. Успех Баффета — не везение, но олицетворение того, что инвестирование в стоимостные и качественные активы может быть применено в реальных портфолио (хотя, конечно, не всеми инвесторами сразу, которые должны будут коллективно держать весь рынок).

Авторы: Андреа Фраззини, Дэвид Кабиллер и Лассе Педерсен

Оригинал: http://www.econ.yale.edu/~af227/pdf/Buffett%27s%20Alpha%20-%20Frazzini,%20Kabiller%20and%20Pedersen.pdf

Комментарий Рината Хасанова. Это статья полностью переведена Игорем, при чем он сам по своей инициативе это сделал, за что его следует сердечно поблагодарить.

В ней нет для меня лично ничего нового, я всегда был уверен в действенности подходов Грэхема и Баффета, я сам применяю их на практике, и, что характерно, буду применять их и в будущем.

В России (на российском фондовом рынке) очень мало каких-либо инвесторов, именно поэтому мы видим рыночные аномалии подобно Газпром = 137 руб. На рынке бал правит спекулятивный капитал, но что произойдет, если инвестор на российском рынке все-таки появится? Пусть даже иностранный, так как дорогие мои россияне пока еще видимо ненапотреблялись еще.

Тогда произойдет невиданный рост, который превысит что-либо виденное Баффетом и я уверен, что это произойдет в ближайшее время, это видно пока по косвенным признакам.

Но даже это не важно, важно просто понимать, что инвестиции делаются надолго (фактически навсегда) и инвестируя надо выбирать да, компании цены акций которых дешевы, у них низкий риск и их доходы в будущем можно прогнозировать с высокой степенью уверенности (и таких компаний в наших отчетах множество).

Это и делаем (единственные на всех рынках) мы, так что как только задумаетесь о своем будущем – обязательно приходите к нам, к сервису для тех, кто хочет стать богатым (в истинном значении этого слова) – www.FTinves.ru

Каждый месяц мы разыгрываем подписку, вы тоже можете участвовать, просто зарегистрируйтесь и оставайтесь в нашей рассылке.

Ринат Хасанов

Ринат Хасанов - основатель сайта www.FTinvest.ru. создатель методики оценки акций с помощью фундаментального анализа, кандидат экономических наук, автор более чем 60 научных трудов. Оказывает услуги по финансовому консультированию с помощью технического и фундаментального анализа с мая 2012 года. С ноября 2018 - член экспертного совета Санкт-Петербургской биржи.

Похожие статьи

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Close