Джим Грант: мы живем в эпоху “культа центрального банка”

Джим Грант является издателем и редактором Grant’s Interest Rate Observer, выходящего 2 раза в месяц информационного журнала, который он основал в 1983 году. Джим Грант ответил на вопросы относительно процентных ставок и рынка облигаций, в том числе относительно недавнего уходы Билла Гросса из PIMCO по телефону из своего манхэттенского офиса.

Джим Грант, вы утверждаете, что компании, у которых растут акции, должны становиться более эффективными, снижая цены на потребительские товары и услуги. ФРС будет считать успехом, если и биржевые цены, и цены на потребительские будут расти, что выглядит как противоречивые цели. Как вы думаете, эта ситуация будет устойчивой в будущем?

Джим Грант: Много лет назад, падение цен были признаком повышения эффективности, роста богатства и расширения потребительского выбора. Благодаря распространению электричества и других подобных чудес в заключительной четверти 19-го века, цены сокращались с каждым годом в размере от 1,5% до 2% в год. Люди не называют это дефляцией, они называли это прогрессом. Точно так же и в 1920-х годах были достижения в технологии производства. Цены не снижались и не поднималась, они были стабильными. Оглядываясь на 20-е из выгодной позиции 30-х годов, многие люди задавались вопросом, почему цены не упали? Они пришли к выводу, что это было, потому, что центральный банк эмитировал слишком много кредитов, и что кредит стал раздувать стоимость активов. Кредит также привел мир к очень несбалансированной кредитно-денежной ситуации ближе к концу 20-х годов.

Перенесемся вперед через многие поколения и вот мы находимся в сегодняшнем дне,  с его мировым рынком труда спаянным цифровыми технологиями. Мы бенефициары закона Мура. Почти каждый день мы видим новую, замещающую человека технику, в том числе новое программное обеспечение. И все же цены не падают. Они имеют тенденцию к росту, хотя и на 1-2% в год. Центральные банки, кажется, хотят большего. Задайтесь вопросом, что плохого в том, что цены в магазинах Wall Mart будут каждодневно снижаться? Будут ли довольны люди, делая покупки по выходным? Центральные банки не хотят этого. Я вижу в этом противоречие. Политика центрального банка состоит в том, чтобы раздуть цены на потребительские товары, которые бы, если бы законы спроса и предложения работали нормально, снижались. Политика центральных банков имеет тенденцию раздувать цены на акции, облигации и приносящую доход недвижимость. Зачем это? Что эти огромные выбросы нового кредита со стороны центральных банков не были инфляционными? Ну, мне кажется, что они были инфляционными, поскольку цены растут,а не падают.

Как вы думаете, как ситуация будет развиваться, будут ли расти потребительские цены вместе с ростом цен на акции?

Джим Грант: То, что я  знаю о будущем – это то, что у нас никогда нет времени. Осмелюсь сказать, что цены на акции не будут продолжать расти бесперебойно, в том же темпе как ранее. Это не очень интересное предсказание, но фондовый рынок, безусловно, является циклическим. Цены на акции двинутся вниз в нужный момент, произойдет ли это через 5 минут, 5 месяцев или 5 лет. Я думаю, что справедливо заметить, что сегодняшние ультранизкие процентные ставки стимулируют повышенные рыночные оценки. Цены на акции частично рассчитываются на основе дисконтированных денежных потоков от дивидендов, по  мере того, как ставка дисконтирования, которая используется для оценки и зависит от процентных ставок, которые, в свою очередь, искусственно занижены, будет расти, сразу станет ясно, что цены на акции являются искусственно завышенными. Я думаю, что бремя доказывания лежит на тех, кто утверждает, что мы находимся в новой эре, где настойчиво и неуклонно растут цены на акции.

По вопросу о рынках облигаций, вы сказали, что "это кажется нелепым покупать низкодоходные ценные бумаги с фиксированной доходностью, номинированные в валюте, которую центральный банк постоянно ослабляет?" Почему вы думаете инвесторы все же идут в облигации, несмотря на намерения ФРС девальвировать их в течение долгого времени?

Джим Грант: Ну, я не могу это объяснить. Я мог бы попытаться собрать воедино то, что может побуждать людей делать это, но для меня это загадка. Что надо иметь в виду, это то, что цены на облигации растут, а доходность неуклонно снижается с осени 1981 года. Это большое время и на финансовых рынках сформировалось то, что мы могли бы назвать «мышечная память». Долгоиграющий тренд, как правило, медленно набирает силу, при этом и катится с горки, как правило, с ускорением. Что то есть в настойчивости и возрасте этого бычьего рынка, то, что ведет к тому, что все больше людей продолжают думать, что это будет продолжаться. Это печально, так как инвесторы в инструменты с фиксированным доходом – это интеллектуальные и разумные люди. Это не может быть объяснением. Я вижу, что в Европе процентные ставки имеют тренд ниже нуля. Вы должны долго и упорно искать по всему миру, чтобы найти государственные ценные бумаги в развитых странах, дающие более чем 2%. В Ирландии, некоторые краткосрочные ценные бумаги приносят меньше 0%. Зачем люди покупают их? Я просто не знаю, я не могу понять этого, но они, действительно делают это.

Вы также однажды сказали, что инвесторы в облигации США могут «покаяться однажды» из-за покупки этих ценных бумаг и что корпоративные инвесторы в один прекрасный день, пожалеют о том, что так сильно вкладывались в корпоративные облигации. Считаете ли вы, что медвежий рынок неизбежен для облигаций?

Джим Грант: Да – начиная примерно 2002 … Генри, теперь, о смешном.

Я движусь отдельно от рынка облигаций в течение длительного времени, и все, что я говорю в отношении будущего процентных ставок заслуживает того, чтобы быть записанным невидимыми чернилами. Вы знаете, в работе под названием “Анализ ценных бумаг”, книге о стоимостном (фундаментальном) инвестировании, написанной Бенджамином Грэхемом и Дэвидом Доддом, есть такая фраза: ​​"Выбор облигаций является негативным искусством ". Что Грэхем и Додд имели в виду? Это то, что покупатель облигации по номиналу не можем сделать ничего лучше, чем получить назад свои деньги и заработать некоторый процент на этом пути, все остальные перспективы ограничены. Риск – главное, что должно быть на уме у кредитора. Там нет двух или трех упаковщиков при инвестировании в облигации инвестиционного класса. Вы должны помнить о том, что все может пойти не так, мир, кажется, закончился, благодаря этой политики центральных банков, инвесторы в облигации больше не глядят на риск или чувствуют, что они не могут себе позволить смотреть на риск. Скорее, они хватаются за небольшие соломинки доходности, которые еще остались и я думаю, что потомство будет оглядываться на это с удивлением.

"Подумайте об этом" – говорю я потомству. "Подумайте об этом, люди покупали так, словно поставки были ограничены. Они покупали государственные ценные бумаги, которые не давали практически ничего. Они покупали облигации, выраженные в валютах, которые центральные банки явно обещали обесценивать. Почему они это делали?" Так что, я думаю, что потомство будет задавать этот вопрос. Конечно, я задаю вопрос сейчас, но я не могу придумать действительно убедительного ответа.

Как будет выглядеть медвежий рынок в облигациях? Будет ли это сопровождаться медвежьим рынком акций?

Джим Грант: Ну, у нас есть довольно хорошие исторические данные о том, как медвежий рынок облигаций будет выглядеть. У нас был один такой период в современной истории, с 1946 по 1981 год. У нас было 25 лет настойчивого, стабильного роста процентных ставок и снижения цен облигаций. Все началось с только около четверти процента по долгосрочным облигациям США и закончилось на около 15%. Это один исторический маяк. Я думаю, что сегодня все может быть более жестким, чем то, что было в течение первых десяти лет медвежьего рынка, начиная с 1946 года. Тогда, потребовалось около десяти лет для того, чтобы доходность выросла на 100 базисных пунктов, если я правильно помню. Одно из отличий сегодня – это природа рынка облигаций.Рынок будет становиться все более неликвидным, это рынок, на котором инвесторы (многие инвесторы) имеют билет на въезд и ожидают, что могут получить деньги в течение одного дня. Так что я не уверен в том, как медвежий рынок будет выглядеть, но я думаю, что это можно было бы охарактеризовать большим количеством людей, торопящихся пройти через очень узкие ворота. Я думаю, что проблемы с ликвидностью могут возникнуть и на корпоративных долговых рынках. Одним из непреднамеренных последствий финансовых реформ 2007 -2009 годов является то, что дилеры, которые держали у себя большое количество корпоративного долга больше этого не делают. Если процентные ставки начнут расти и люди захотят выйти, я думаю, что рынок корпоративного долга столкнется с множеством «воздушных карманов» и большими дисконтами в нижнюю сторону.

Возможно ли, что ФРС "потеряет контроль" над рынком облигаций и доходностью?

Джим Грант: Абсолютно, это возможно. ФРС не контролирует события по большей части. События, конечно, в конечном итоге сами установят контроль над ФРС. Чтобы ответить на ваш вопрос – да. Я думаю, что ФРС может и потеряет контроль над рынком облигаций.

Поэтому независимо от того, сколько облигаций покупает ФРС, этого в конечном счете будет недостаточно, чтобы удержать низкие доходности?

Джим Грант: Ну, давайте попробуем представить себе случай, когда ФРС захочет выкупить каждую существующую облигацию. Чтобы сделать это, ему пришлось бы напечатать больше денег, чем даже мы, закаленные ветераны эпохи QE, можем себе представить. Если ФРС обяжется печатать деньги, необходимые для покупки всех облигаций в обращении, это будет нервировать, по крайней мере, более вдумчивых инвесторов, которые бы увидели, что ФРС, несомненно, проводит действительно радикальную программу инфляции.

Похоже, что ФРС сейчас делает почти точно то же самое, и мы все еще ждем, чтобы увидеть, неблагоприятные последствия?

Джим Грант: Ну, да, действительно. Я думаю, что будет время, когда люди будут оглядываться на нас и рассматривать этот период, как период поклонения центральному банку. Центральные банкиры – Драги, Йеллен, Бернанке – стали почти знаменитостями в Америке. Люди вкладывают необоснованные надежды на то, что эти центральные банкиры могут знать то, что они делают. Я думаю, что, рано или поздно, инвестиционная общественность разочаруется из этих идеях.

Что есть «безопасные активы», если вы считаете, что медвежий рынок облигаций неизбежен?

Джим Грант: Ну, если мы считаем, что финансовые рынки цикличны, то медвежий рынок неизбежен, так же как неизбежен и бычий рынок. Я бы хотел сказать вам, когда это произойдет, но я не могу. Я думаю то, что будет “безопасным убежищем” будет зависеть от типа и причины этого медвежьего рынка. Вы можете себе представить, медвежий рынок облигаций, чья причина была – неожиданный рост процветания? Давайте предположим, что нерушимая американская экономика, по какой-либо причине, вернет себе харизму, и ФРС оказалась далеко позади кривой. Процентные ставки поднимутся по здоровой причине, в этот момент, вы можете сделать очень хорошее дело, вложившись в акции.

Если рынок облигаций пострадает по причине внезапной и быстрой потери доверия к валюте, то это будет совсем другое дело. Я думаю, что понятие “безопасность” не присуще никакому активу вообще, скорее, «безопасность» в значительной части является оценочной функцией. В конце великого  медвежьего рынка облигаций 1946 – 1981, люди были сыты по горло бумагами с фиксированным доходом. Они, казалось, только падают в цене, всегда разочаровывая инвесторов. Весь этот класс активов называли даже “сертификатом конфискации”, и это было, когда они давали 13%, 14%, или даже 15%. Они, конечно, не были сертификатами конфискации как показали события. Сегодня же, когда доходность облигаций гораздо меньше, чем на 13, 14 или 15%, большинство инвесторов рассматривают их как безопасные активы. Но они принципиально не являются безопасными. Они популярны – а это совсем другое дело.

В Grant’s Interest Rate Observer, мы стараемся искать активы, которые непопулярны, немодны и основываются на фундаментальной оценке. Мы смотрим на обыкновенные акции, например, Аргентины и России. Это места, которые, казалось бы, по своей сути небезопасны. Мы, конечно, смотрим и на золото, на акции золотодобывающих компаний. И золото, и Аргентину, и Россию объединяет то, что люди, по большому счету, уходят от них. Если бы вы спросили среднего человека на улице насколько безопасны или опасны ценные бумаги, связанные с этими тремя областями, я думаю, что 99 из 100 назовут их «небезопасными». Можно многое сказать о максимальной безопасности,  которую активы с низкой оценкой могут позволить себе. Это то как мы рассматриваем ситуацию. Немного меньше экзотики, мы ищем компании в своем бизнесе генерирующие привлекательные денежные потоки в это время “голода доходности”. “Безопасность” является сложной и парадоксальной концепцией. Безопасными часто являются активы, которые люди считают безнадежно рискованными.

Еще один вопрос – Билл Гросс недавно объявил о своем уходе из PIMCO. Это тривиальное событие или признак нечто более фундаментального на рынке облигаций?

Джим Грант: Я не знаю, как это оценивать. Может быть, после 40 с лишним лет на одном и том же месте, Билл Гросс заслужил сменить обстановку? Я думаю, что он имеет достаточно денег, чтобы уйти в отставку,  я осмелюсь сказать, он сможет сводить концы с концами с миллиардом или около того. Он, кажется, хочет продолжать работу – это похвально. С другой стороны это может иметь глубокий смысл, это может подчеркнуть неликвидность рынка облигаций. На известии о его уходе, много разных классов бумаг с фиксированным доходом были проданы, и я не ожидал, что государственные и ипотечные облигации будут двигаться так, как это было. Мы думаем, что низкая ликвидность бумаг с фиксированным доходом может стать одной из важнейших тем предстоящей осени на рынке облигаций.

Под “неликвидностью” вы имеете в виду то, что инвесторы не смогут купить или продавать облигации? Купить не трудно, так что трудно их продать.

Джим Грант: Правильно. То, что вы хотите это “больше оптимизма” и вовсе не ясно, будет ли “большой оптимизм” доступен, когда вы захотите выйти.

Джеймс Грант основал Grant’s Interest Rate Observerв 1983 году, после пребывания в Barron’s, где он вел колонку "Текущая доходность".

Его книги включают произведения по финансовой истории, финансам и биографии, среди них: “Bernard M. Baruch: The Adventures of a Wall Street Legend” (Simon & Schuster, 1983); “Money of the Mind: Borrowing and Lending from the Civil War to Michael Milken” (Farrar, Straus & Giroux, 1992); “Minding Mr. Market” (Farrar, Straus & Giroux, 1993); “The Trouble with Prosperity” (Times Books, 1996);  “John Adams: Party of One” (Farrar, Straus & Giroux, 2005); “Mr. Market Miscalculates” (Axios Press, 2008); and “Mr. Speaker! The Life and Times of Thomas B. Reed, the Man Who Broke the Filibuster” (Simon & Schuster, 2011)

Перевод материала Джим Грант: Мы живем в эпоху "культа центрального банка"

Коммент FTinvest.ru: тут сложно что-то еще добавить, Джим Грант говорит практически тоже самое, что и мы в течении всего срока деятельности нашего сайта. Так случилось, что российский рынок акций сейчас наверное самый привлекательный в мире, мы об этом говорим уже более 2-х лет, с момента создания нашего сайта. Почему Грант вкладывается в Россию и, в частности, в акции Газпрома? Да просто потому, что цена акции уже сейчас намного ниже самой консервативной оценки (наш анализ Газпрома доступен всем зарегистрированным на сайте пользователям), и Газпром далеко не единственная российская акция, скорее Газпром наиболее пострадавшая от санкций ценная бумага, так как Газпром – это и есть Россия. На рынке есть еще очень много привлекательных активов, в т.ч. тех которые могут вырасти в десятки раз, все это доступно нашим подписчикам.