Скажите до свидания тому ФРС, что вы знали ранее

Постоянно раздутый баланс и сломанная ставка по федеральным фондам угрожает изменить политику таргетирования.

Авторы: Трэйси Эллоуэй и Люк Кауа

Во время паники 1907 года сын итальянских иммигрантов, ставший руководителем американского банка, выделил трюизм мировых финансов. Накопив ликвидные активы в преддверии потенциальной финансовой неразберихи, Амадео Джаннини предотвратил “набег” вкладчиков на свой банк, продемонстрировав нервничавшей публике наваленные золотые слитки и предложив конвертировать депозиты клиентов в золото в то время, когда другие банки старались этого избежать.

Эта мера защитила Bank of Italy, переименованный впоследствии в Bank of America Corp., от всего того урагана, который пронесся по рынкам в то время, и продемонстрировала важность поддержания буфера ликвидности в финансовой системе, значение которого было в той или иной мере забыто во время последнего финансового кризиса. К примеру, в годы, предшествующие 2008 г., уровень резервов крупнейших британских банков снизился с 30% от общей суммы активов до жалкого 1%.

Спустя семь лет после кризиса, резервы и другие высоколиквидные активы, которые банки обязаны иметь для покрытия возможного оттока средств, все еще недостаточны для достижения тех уровней, которые требуются после выхода новых финансовых правил и инструкций, что может повлечь намного более серьезные последствия. Новое исследование, проведенное Золтаном Позаком, директором по экономике США в Credit Suisse AG, подчеркивает сложные взаимоотношения между новым банковским регулированием и ролью, которую Федеральная резервная система играет на финансовых рынках, утверждая, что введение этих новых требований по ликвидности может заставить американский центробанк перестроиться в новый глобальный источник финансирования.

Определенно, раздутый баланс ФРС может служить доказательством того, что это его постоянное состояние, а не некий временный феномен, появившийся в результате нескольких лет стимуляционной денежной политики, утверждает он.

В начале финансового кризиса, инструменты денежной политики ФРС изменились таким образом, чтобы предоставить дополнительные стимулы экономике, изнемогавшей от негативных шоков. Новые меры — такие, как покупки активов, ставшие известными под именем “количественного смягчения”, использовались для поддержки экономики. Новые шаги были предприняты также и для того, чтобы начать отказ от  этих стимулов.

В связи с масштабом уровня излишних резервов в банковской системе, доставшихся в наследство от крупномасштабных закупок активов ФРС, традиционные операции на открытом рынке, призванные изменить так называемую ставку по федеральным фондам, были признаны недостаточными. В результате центральный банк был вынужден прибегнуть к операциям обратного репо – инструмент для дальнейшего вывода ликвидности из финансовой системы, который уже окрестили “Звездой Смерти”.

"Большой [баланс] не является странным; странным был скорее маленький [баланс]," – пишет Позар. "Вместо того, чтобы спрашивать когда ФРС наконец уменьшит свой баланс, самое время рынкам привыкнуть к идее о том, что мы наблюдаем структурный сдвиг в том, какие резервы банкам необходимо поддерживать, в то время как резервы замещают облигации в качестве главного средства банковской ликвидности. И что этот сдвиг будет поддерживать спрос на большой размер баланса ФРС."

В некотором отношении, большой размер баланса может выступать в качестве возврата к норме. Если бы регуляторы требовали от банков держать в резервах дополнительно $50 млрд каждый год начиная с 1971 года для соответствия с взрывным ростом оптовых (репо) рынков капитала, считает Позар, баланс ФРС был бы примерно таким же, как он выглядит сейчас.

Источник: Credit Suisse

Вместо этого банкам позволили значительно увеличить свои позиции на оптовом рынке финансирования без соответствующего увеличения резервов, которые могли бы изолировать их от капризов краткосрочного финансирования.

Новые регуляции, требующие от финансовых институтов поддержания банковских резервов в форме денежных средств либо других высоколиквидных активов — нацелены на исправление этой диспропорции. Такие резервные требования, однако, в форме нормативного коэффициента ликвидности (liquidity coverage ratio, LCR) и регуляций по наличию высококачественных ликвидных активов, скорее всего, понизят важность рынка федеральных фондов, где банки исторически занимали средства, необходимые для выполнения норм резервирования.

В результате эти новации изменят то, каким образом ФРС контролирует ключевые процентные ставки, заставляя центральный банк отказаться от использования ставки по федеральным фондам и сфокусироваться вместо нее на ставку по овернайт межбанковским кредитам (OBFR).

"Одним из последствий использования LCR является то, что рынок федеральных фондов начинает постепенно терять свое значение," – пишет Позар. "Свернормативные резервы не выкидываются, а, скорее, остаются внутри ФРС. Они сидят пассивно и бездеятельно из-за того, что банки обязаны держать эти резервы, чтобы выполнить нормативы LCR для HQLA."

Подобное развитие событий усиливает уже сложившийся тренд, в результате которого обороты на рынке федеральных фондов упали с $250 млрд в 2007 году до каких-то $60 млрд сегодня, причем из них основные торги производятся между Federal Home Loan Banks (FHLBs) и узким кругом других (главным образом неамериканских) финансовых институтов.

"Мы думаем, что ФРС в скором времени придется начать разговор с другими участниками рынка о проблемах рынка федеральных фондов, уменьшающейся релевантности ставок по федеральным фондам как надежного измерителя стоимости банковского фондирования и необходимости перехода на другие, более значительные целевые показатели для выработки денежной политики," – отмечает Позар. "Ставка овернайт на финансирование банков является очевидным кандидатом на эту роль, и мы ожидаем, что переход может произойти уже до конца этого года."

Источник: Credit Suisse

Это изменение заставит американский банк "таргетировать стоимость долларового фондирования не только в пределах страны, но и глобально," за счет использования межвалютных свопов стать “кредитором последней инстанции” для всего мира. Это, в свою очередь, заставит ФРС более внимательно относиться к глобальным факторам, так как они будут непосредственно влиять на монетарную политику США.

"Если мир зависит от доллара, и доллар является основной валютой финансирования не только в США, но и во всем мире, то следует быть особо осторожным в ужесточении глобальной монетарной политики, чтобы не вызвать долларовый стресс недофинансирования," – сказал Позар в телефонном интервью. "Если вы допустите ошибку, она тут же вернется к вам на ваш собственный баланс. Это заставит ФРС быть более осторожным и следовать более “голубиной” политике в будущем."

Перевод материала Say Goodbye to the Fed You Once Knew