Джим Грант: всемирное подавление процентных ставок – это преступление

В очередной раз экспедиция по возвращению к нормальной жизни была отложена. После большого рыночного страха в конце 2018 года, центральные банки отменили свои планы по ужесточению процентных ставок. Уолл-Стрит это нравится. Первый квартал 2019 был лучшим кварталом для рисковых активов за десятилетие, а после успешного выхода Lyft на публику, год, кажется, будет успешным и для IPO. Джим Грант наблюдает за обезумевшей толпой с трезвого расстояния. “Процентные ставки являются светофорами рыночной экономики. Сделайте их все зелеными и сразу вылезут все ошибки и нагромождения” – говорит остро мыслящий редактор знакового бюллетеня Уолл-Стрит “Наблюдатель за процентными ставками Гранта” (Grant’s Interest Rate Observer). Он утверждает, что через десять лет после финансового кризиса многие компании настолько сильно пристрастились к легкой денежно-кредитной политике, что не смогли бы выжить самостоятельно. Следовательно, опытный искатель фундаментальной ценности с трудом находит привлекательные инвестиции на сегодняшних рынках. Где он видит редкие возможности, он рассказывает журналу “Market” в этом расширенном интервью:

Мистер Грант, Федеральный резерв снова дает инвесторам зеленый свет. Американские акции показали лучший старт с 1998 года. Как вы оцениваете текущее состояние мировых финансовых рынков?

Акции растут, облигации падают, а экономисты говорят о полной занятости: все кажется прекрасным и улучшается. Но я по-прежнему не верю в эти современные денежные методы. Если бы это было так просто, человечество давно бы решило все экономические проблемы.

В течение некоторого времени вы предупреждали, что такие крайние меры, как отрицательные процентные ставки и количественное смягчение, приведут нас к неприятностям. Но до сих пор центральные банки остаются уверенными в том, что их политика работает.

То, что мы видим, – это попытка сгладить ситуацию и предотвратить кризис путем поддержания очень низких процентных ставок. Но центральные банки одновременно и поджигатели, и пожарные. Они поджигатели, потому что чиркают спичками, которые разжигают огонь. Это похоже на подземный пожар в угольной шахте: вы можете видеть дым, поднимающийся из земли, и земля теплая под ногами, но вы не видите пламя. Затем проходит время, огонь распространяется и становится более яростным и горячим. Наконец, он вырывается из земли. Это в некотором роде то, что происходит на кредитных рынках.

Что вы хотите этим сказать?

Роберт Каплан, президент Федеральной Резервной Системы Далласа, например, недавно вышел и сказал, что он обеспокоен накоплением корпоративного долга, особенно в низко-рейтинговой части. Он обеспокоен риском того, что этот долг большой волной придет на рынок во время рецессии. Поэтому ФРС должна быть очень осторожна с повышением ставок, утверждает он. То есть, по сути, он говорит, что ФРС должна поддерживать низкие ставки, чтобы увековечить долговой цикл, который дал нам избыток долга, о котором он беспокоится. Это безумие, не так ли?

Как на самом деле обстоит дело с корпоративным кредитом?

В недавнем выпуске “Grant’s Interest Rate Observer” у нас есть история, делающая вывод, что многие компании попадут в беду, если реальная процентная ставка по десятилетним казначейским облигациям вырастет более чем на 1%. Эти предприятия настолько закредитованы, что они не могут покрыть свои долговые платежи даже на таком скромном и низком уровне. Просто посмотрите на рост стада котирующихся на бирже зомби-компаний, чей средний операционный доход не покрывает средние процентные расходы в течение трех лет подряд. Как выясняется, корпоративные живые мертвецы в широком индексе S&P 1500 занимают около 14%. Бывший председатель ФРС Бен Бернанке однажды попытался убедить всех, что ФРС может повысить ставки за 15 минут, если захочет. Оказывается, ФРС не может этого сделать. Итак, мы живем в дивном новом мире.

Опять же, Бернанке и другие центральные банки утверждают, что их политика низких процентных ставок спасла мир от экономической депрессии. Каков ваш вывод, когда вы оглядываетесь на последнее десятилетие после финансового кризиса?

Я считаю, что Всемирное подавление процентных ставок за последние десять лет было не только нецелесообразным, но и, по моральным соображениям, чем-то очень близким к преступлению.

Это жесткое суждение.

Под этим я подразумеваю, что подавление процентных ставок послужило на пользу одному классу людей: вкладчики же оказались в невыгодном положении, в то время как крупные банки получили очень большие преимущества, и финансовое сообщество получило преимущества. Короче говоря: потери вкладчиков стали прибылью спекулянтов. Таким образом, обычный рабочий человек оказался в невыгодном положении, и это аполитично, выражаясь метафорически, но я по – прежнему думаю, что такая политика граничит с преступлением и я поддерживаю это.

Теперь ФРС хочет приостановить повышение процентных ставок хотя бы до 2020 года. И администрация Трампа даже требует снижения ставки на 50 базисных пунктов. Что это значит, когда спустя почти десятилетие после окончания рецессии экономика США не выдерживает краткосрочных процентных ставок более 2,5%?

Для меня “экономика” – это одно из таких абстрактных понятий. На самом деле она существует только в нашем воображении, но люди говорят о ней, как о своей кузине или соседке. “Экономика вырастет на 3,2% в номинальном выражении в ближайшие девять месяцев с учетом сезонных факторов” – говорят они, например. Но как вы действительно определяете это? Я стал немного агностиком в отношении этих больших макроэкономических концепций; не для того, чтобы умалить их важность, но чтобы признать свое невежество перед лицом неизмеримого.

Тогда как вы получаете общее представление о большой экономической картине?

Мы склонны фокусироваться на отдельных ценных бумагах и на кредитах в широком смысле. То есть на способности конкретных предприятий погасить свои долги. Мы смотрим на рынок облигаций, мы смотрим на воздействие процентных ставок и мы смотрим на дух времени, чтобы увидеть, как люди позиционируют себя.

А что вы наблюдаете?

Есть много разговорного или риторического беспокойства: люди говорят, что есть риск рецессии, и они говорят о трудностях, с которыми сталкивается Америка в контексте все еще нерешенного торгового спора с Китаем, но то, как они инвестируют, кажется, не очень беспокоит. Например, фондовый рынок близок к своему рекордному максимуму, и восстановление от минимумов декабря было самым драматичным.

Что можно сказать о сегодняшнем духе времени?

Вот один из показателей духа времени – ожидается, что Uber станет публичным в этом году. Uber убыточен, что означает, что компания не зарабатывает деньги на микроэкономической основе. И, похоже, что большой масштаб операций не сделает ее прибыльной. Вот почему мы считаем, что Uber обречен быть не прибыльным и дальше. Итак, чего же стоит постоянно убыточный бизнес? Наша ставка за такую компанию равна нулю. Но на Уолл-Стрит цена предложения оценивает Uber в 120 миллиардов долларов. Это называется широкий рынок!

Где еще вы замечаете вещи, которые заставляют вас идти хммм…?

Есть всякие сумасшедшие вещи. Самым сумасшедшим, конечно, является то, что около 20% или $11 триллионов облигаций во всем мире дают доходность менее чем в ноль. Это самый большой Non sequitur (лат. – не следует, можно перевести как логическая ошибка) в финансах. Дэвид Юм, великий шотландский философ середины XVIII века, заметил, что “ни один человек не согласится на низкий процент, когда он может иметь высокую прибыль или на низкую прибыль, когда он может иметь высокий процент”. Но сегодня, по крайней мере в США, нормы прибыли очень жирные, а отношение капитализации фондового рынка к ВВП очень высокое. И все же процентные ставки очень, очень низкие. Не такие низкие как в Европе или Японии. Но десятилетняя доходность облигаций казначейства, которая должна быть эталоном, составляет около 2,4%. Так что после инфляции и налогов ничего не остается. Реальная доходность отсутствует, по крайней мере, до десятилетней точки на кривой доходности.

Что это означает для такой страны, как Швейцария, где процентные ставки находятся на отрицательной территории глубже, чем где-либо еще в мире?

Швейцарцы дали нам понять и недвусмысленно, что они хотят, чтобы Франк был валютой, которая позволит им конкурировать на международном уровне. И, чтобы достичь желаемого обменного курса, Швейцарский национальный банк создаст огромное количество новых франков, чтобы подавить нежелательное повышение курса франка. Это послание. Но разве это твердая валюта? Конечно, Франк является относительно стабильной валютой по отношению к евро. Но разве это стандарт? Не отставать от Марио Драги? Я так не думаю.

Замечание принято. Итак, что бы вы посоветовали сделать швейцарскому Национальному банку?

Позвольте мне не консультировать Швейцарский национальный банк, у него есть трудности в отношении обменного курса франка, которые являются возможно более сложными, чем я думаю. Очевидно, что отрицательные процентные ставки разрушают рынок облигаций. Но я не уверен, каковы могут быть последствия, поэтому позвольте мне посоветовать Федеральному резерву.

Конечно, что бы вы сделали, если бы были у руля самого мощного центрального банка в мире?

Я боюсь, что может быть слишком поздно, но для начала, я за процентные ставки, которые устанавливаются на рынке. И, в конце концов, процентные ставки должны быть установлены на уровне, который обеспечивает некоторую премию к уровню инфляции. Итак, моим первым действием было бы произнести речь, в которой говорилось бы: “мы вышли из бизнеса манипулирования ожиданиями, мы вышли из бизнеса манипулирования фондовым рынком. Фондовый рынок идет туда, куда он хочет идти и если он сильно пойдет вниз, то так тому и быть. Это не наша работа. Мы занимаемся управлением валютой, которая сохраняет свою ценность и которая обеспечивает хорошее средство обмена”.

Звучит просто. Но как отреагируют финансовые рынки?

Они сочтут это очень радикальным и бесполезным, но каким-то образом необходимо восстановить взаимодействие спроса и предложения на Уолл-Стрит и вывести ФРС из бизнеса оптового манипулирования ценностями. Потому что сегодня рынком ожидается вмешательство ФРС, когда дела идут плохо и то, к чему это привело является огромным искажением. Итак, вот реальный вопрос – будет ли кто-то действительно готов принести глубокую рецессию и быть обвиненным в этом? Это было бы трудно сделать, не так ли? Вот почему я думаю – не слишком ли поздно?

Что должны делать инвесторы в этой рыночной среде?

Мы не делаем портфельных рекомендаций. Мы анализируем ценные бумаги, основываясь на принципе инвестирования Грэма и Додда – на запасе прочности. Вы не можете не заметить, что в сегодняшнем мире очень мало запаса прочности. Но есть определенные ценные бумаги, которые отвечают этому требованию. Например, мы занимаем бычью позицию в Genco Shipping и Eagle Bulk Shipping, поскольку на мировых рынках вряд ли есть что-то еще, приближающееся по пессимизму и страху, встроенному в эти очень дешевые акции. Это означает, что существует привлекательная асимметрия профиля доходности, когда все получается лучше, чем люди ожидают. Кроме того, мы знаем, что многие из наших читателей – это инвесторы, ищущие доход. Поэтому мы недавно рекомендовали некоторые закрытые фонды облигаций, которые торгуются со скидкой к их чистой стоимости активов. Значит, там есть какой-то запас прочности. Хотя, если ФРС решит повысить ставки, вы рискуете, что стоимость финансирования этих портфелей повысится, а общая доходность снизится.

Ты также известен как преданный поклонник золота. Каковы перспективы в отношении драгоценного металла?

Вот что самое лучшее в золоте – оно дает больше, чем облигации на сумму более 11 триллионов долларов (имеются ввиду облигации с отрицательной доходностью – это типа шутка))). Итак, это высокодоходный актив.

С другой стороны, сейчас, кажется, нет большой любви к золоту.

Я знаю, это немного разочаровывает, но похоже золото не читает газет. Но если серьезно, я действительно хочу, чтобы золото было лучше. Тем не менее, я как никогда убежден, что золото является привлекательной и рациональной альтернативой всем этим денежным махинациям и последствиям десяти лет искусственно навязанных сверхнизких процентных ставок. К сожалению, трудно сказать, когда эта большая ставка окупится.

А как насчет акций золотодобычи?

На данный момент я бы просто рекомендовал корзину акций золотодобычи. Я не хочу вдаваться в конкретные имена, так как мы не писали о горнодобывающих акциях в течение некоторого времени. Это потому, что я не хочу постоянно испытывать терпение моих читателей разговорами о золоте. Я оцениваю себя в этом отношении, потому что единственное, что хуже, чем быть неправым – это повторять ошибки. Итак, прежде чем мы вернемся к выбору отдельных акций в горнодобывающей промышленности, я хочу увидеть, как золото вырвется вперед. Я хочу, чтобы оно оказалось выше $1350 или $1400 за унцию.