Блог

Билл Гросс: “Хорошие времена закончились”

Январские инвестиционные прогнозы, как правило заполнены рекомендациями о том “что делать, а что не делать”, о том, что купить и, что продать, а также декабрьский прогноз размера процентных ставок и рисковых активов. Я буду делать все это как обычно во время ежегодного круглого стола журнала Barron в Нью-Йорке.

Для меня это всегда возможность участвовать в словесном рыцарском турнире с Марком Фабером, Марио Габелли и с дающим обычно медвежий прогноз Гном из Цюриха — Феликс Цулауф. Поэтому я оставляю конкретное прогнозирование на это время через несколько недель, а сейчас только несколько быстрых фраз на данный момент: остерегайтесь мартовских ид или ид каждого месяца в 2015 году. Когда год будет закончен мы увидим отрицательную доходность у многих классов активов. Хорошие времена закончились.

Точно определить окончание бычьего рынка почти всегда было невыполнимой задачей и это одна из причин, почему большинство рыночных обозревателей не делают этого. Другая причина состоит в том, что большинство инвесторов оптимисты из-за исторического опыта или просто человеческой природы, кроме того, это никогда не служит их бизнес-интересам – зачем прогнозировать снижение цен на продукт, который они продают? Тем не менее, наступает время, когда здравый смысл должен признать, что король-то голый или, по крайней мере, в нижнем белье, когда дело доходит до ожиданий доходности активов в будущем. Сейчас такое время и, надеюсь, в следующие 12 месяцев "иды" будет оказывать некоторое воздушное прикрытие для меня с точки зрения возможного заражения. Мании может пережить любой предсказатель, потому что ими движет не только рациональные соображения, но иррациональные человеческие качества такие как страх и жадность. Понять когда терпение "толпы" лопнет — это сложная задача и это обязывает человека с репутацией выражаться ясно. Как вы знаете, тем не менее, я никогда не был революционером, поэтому я постараюсь донести свои мысли с со всей возможной логикой и надеюсь убедить вас снизить ожидания в отношении будущих доходов в течение ближайших 12 месяцев.

Мой инвестиционный подход имеет много общего с аналогичными подходами Мартина Барнса из Bank Credit Analyst и Рэя Далио из Bridgewater Associate. Мы все разделяем веру в то, что современная финансовую экономика циклична, что она в течении времени движется и вверх, и вниз. За последние несколько десятилетий с быстрым ростом кредитования, снижения процентных ставок и узких рисковых спредов, доминировало движение вверх. Там были драматические повороты, например, крах Lehman Brothers, азиатский кризис и кризис дот-комов на рубеже веков и, конечно, однодневный крах рынка в 1987, но каждый разворот встречался с все новой и все более инновационной инициативной денежно-кредитной политикой центральных банков, которые всеми силами поддерживали в живых бычий рынок цен на активы.

Последовательно все более свободная политика регулирования также внесла огромный вклад. Bank Credit Analyst называет эту историю довольно спорным термином "долговой суперцикл". Каждое движение вниз в экономике и связанное с ним на финансовых рынках встречалось новой кредитной экспансией, порожденной низкими процентными ставками, финансовыми инновациями и регуляторным смягчением или совсем недавно — прямой покупкой активов центральным банком, называемым "количественное смягчение". Сила дополнительных и дешевых кредитов способствовала экономическому росту и бычьему рынку в финансовых активах, которые были недооценены инвесторами с 1981 года. Даже после признания краха 2008 года Моментом Мински с его здравой мыслью, что "стабильность в конечном итоге приводит к нестабильности", инвесторы продолжают считать, что денежно-кредитная (и фискальная) политика может поддержать долгосрочный бизнес-цикл и производить постоянное процветание для инвесторов во множестве классов активов как внутри страны, так и снаружи — на развивающихся рынках.

Теперь же, однако, приходит время когда нулевая, а в некоторых случаях и негативная доходность, не порождает достаточного экономического роста. Хотя такие доходности почти автоматически приводят к росту цен облигаций и возрастанию соотношения P / E, их влияние на реальный рост уменьшается, а в некоторых случаях, даже становится отрицательным. Корпоративные лидеры, чувствуя структурные изменения в потребительском спросе, становятся добровольными заемщиками, но в первую очередь сокращают количество своих собственных выпущенных акций, вместо инвестиций в реальный сектор экономики. Развороты в демографии, технологиях и глобализации в свою очередь, способствовали возникновению чувства “векового застоя”, экономист и бывший министр финансов Ларри Саммерс называет это “новой нормальностью”, как я назвал это еще в 2009 году. Факт из “Алисы в стране чудес” состоит в том, что процентные ставки около нулевой отметки приводят к тому, что рентабельность инвестиций (ROI) и рентабельность собственного капитала (ROE) также очень низки. Таким образом, частный сектор становится менее готовым принять деньги своих владельцев в реальном секторе экономики, так как существует недостаток совокупного спроса и это доминирующая тема. Зарабатывание денег путем заимствования без затрат на инвестиции в реальный сектор экономики звучит безумно. Но это происходит одновременно с увеличением риска в условиях долгого застоя, неопределенности спроса и ROI близком к нулю.

Таким образом, чудо долгового суперцикла подходит к логическому концу, когда доходности, цены на активы и все большее количество кредита становятся чрезмерным бременем на балансирующей шкале риска и доходности. Слишком мало доходности и слишком много риска. Как снижается реальный сектор экономики развитых и развивающихся стран, так же, в конце концов, произойдет и на финансовых рынках.  Тайминг, как уже упоминалось ранее, никогда не может быть точным, но неизбежным результатом является здравый смысл.

Если реальный рост в большинстве развитых и сильно перегруженных долгами стран мира, не может быть нормализован с помощью денежно-кредитной политики на нулевой отметке, то инвесторы будут, в конечном счете искать альтернативные убежища. Не сразу, но кредиты и активы обмениваются в переносном, а иногда и в прямом смысле, на деньги в матрасе. Как только это происходит, система теряет ликвидность, так как денежные средства в ядре или реальные активы во вне становятся все более желательным владением. Чудеса создания кредита и долгового суперцикла перестают работать как надо у нулевой отметки.

Постижение (или доказательства) этого может привести к разочарованию, это как понимание различий между ньютоновской и квантовой физикой, например, возможности того, что один и тот же объект может быть в двух местах одновременно. Центральные банки с их историческими моделями еще не понимают свое бессилие, создание кредита больше на влияет на реальный сектор экономики у нулевой отметки. Все чаще, однако, становится очевидным, что когда ставка доходности все ближе и ближе к нулю, кредит начинает вести себя как наличные в матрасе, так как теряет свою мультипликативную силу денежно-кредитной экспансии.

Финансы — вместо того, чтобы быть кирпичом в реальной экономике, начинают ее уничтожать, так как инвестиции не стимулируются из-за снижения рентабельности инвестиций.

В свою очередь, структуры финансовой экономики, такие как фонды денежного рынка, банки, страховые компании, пенсионные фонды и даже балансы домохозяйств начинают давать сбой, так как будущей доходности, необходимой для оплаты своих будущих обязательств, стало невозможным достичь. Доходность для вкладчиков стала слишком малой, чтобы удовлетворить обязательства. И реальные, и финансовые основы экономики попадают под угрозу нулевых, почти бесплатных денег, доступных для кредитования. Это как, если бы правила финансов, как правила квантовой физики, развернулись или, по крайней мере, теперь отрицается то, что мы исторически считали правдой. И вот почему, в некоторые будущие мартовские иды, хотя они могут произойти и в мае, и в ноябре 2015 г., доходности активов во многих категориях могут оказаться отрицательными.

Что нужно предпочесть в этом странном новом мире? Высококачественные активы со стабильными денежными потоками, включая казначейские и высококачественные корпоративные облигации, а также обыкновенные акции слегка перегруженных долгами корпораций с привлекательными дивидендами и диверсифицированными доходами как в оперативном плане, так и географически. С моментами ликвидности, уже пережитыми в последние месяцы, в 2015 году можно будет увидеть, что более рискованные категории активов становятся все менее и менее желательными.

Долговые суперциклы в процессе разворота — это неблагоприятное событие для будущих инвестиционных доходов. Отец Время в 2015 году – это не младенец в цилиндре на начальной картинке. Он сварливый старый чудак, с нетерпением ждущий почти неизбежной "иды" в течение ближайших 12 месяцев. Будьте осторожны и довольны низким положительным результатом в 2015 году, время для принятия риска прошло.

Уильям. Х. Гросс

Перевод Monthly Investment Outlook from Bill Gross

Это наш второй перевод ежемесячных инвестиционных статей Билла Гросса, первая тут. Автор, явно не писатель, язык его довольно костный, думаем, даже для носителей английского языка понять статью довольно сложно, так что наш перевод – это частичная адаптация. Но смысл статьи в целом понятен, доходности более нет, поэтому сколько денег не печатай – лучше уже не будет.

Конечно все это результат количественных смягчений и “мягкой” кредитно-денежной политики последних десятилетий. Если говорить прямо – все это в общем-то следствие бюджетных проблем США, которые начались еще в начале 70-х годов прошлого века. Тогда после золотого дефолта доллара в 1971 году, на 40 и более лет США удалось продлить эру финансовой экономики в течении "долгового суперцикла". Сейчас Билл Гросс считает, что суперцикл подошел к концу, в общем то об этом же писали и мы в своем прогнозе на этот 2015 год:

Но, повторим еще раз, хотя рост доллара в настоящее время и происходит, более того он очевиден, сегодня капиталу в Америке идти почти некуда, так что очень вероятен пузырь в долларовых активах, включая акции, облигации и, даже, проекты по добыче сланцевой нефти.
Так что скорее всего в начале года мы увидим понижательное движение на американском рынке, в ответ ФРС начнет действовать, найдя причины для нового раунда количественного смягчения, что скажется и на нефти, и на российском рынке. Естественно это влияние будет положительным.

В результате действий ФРС цены всех почти активов выросли до предела, включая и акции, и облигации. Только, как справедливо отмечает Билл Гросс, новые количественные смягчения уже не могут помочь, так как доходность активов уже низка и очень низка. Действительно зачем покупать актив приносящий 1,5% годовых? Фактически только для того, чтобы хотя бы номинально сохранить свои деньги, инвесторы вкладываются в гос. облигации стран Европы, Японии и США, т.е. они уже начали “прятать деньги под матрас”, денег напечатано столько, что их просто некуда вкладывать, чемоданы пухнут от денег, но вложить их некуда. Особенно в условиях падающей нефти и растущего доллара.

В этих условиях ЕЦБ готовится к своему количественному смягчению размером 500 миллиардов евро, они собираются покупать государственные облигации стран с инвестиционным рейтингом. Но что они собираются покупать, если и так доходности таких облигаций находятся на самом низком в истории уровне? Зачем еще завышать цены облигаций?

“Ида” может случиться в любой момент, какое-то рыночное или нерыночное событие может быстро изменить ситуацию и вместо роста американских акций и облигаций мы увидим падение, останавливать которое будут старым проверенным методом, т.е. разбрасывая деньги с вертолета.

В этих условиях невозможно не согласиться с Биллом Гроссом, который советует вкладываться в “высококачественные активы со стабильными денежными потоками”, таких активов множество на российском рынке, а цены акций пока еще очень низки. Не ждите “иду”, покупайте здесь и сейчас, лучше с нашей помощью.

Ждем всех в числе клиентов.

Ринат Хасанов

www.FTinvest.ru

Ринат Хасанов

Ринат Хасанов - основатель сайта www.FTinvest.ru. создатель методики оценки акций с помощью фундаментального анализа, кандидат экономических наук, автор более чем 60 научных трудов. Оказывает услуги по финансовому консультированию с помощью технического и фундаментального анализа с мая 2012 года. С ноября 2018 - член экспертного совета Санкт-Петербургской биржи.

Похожие статьи

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

Close